?偏见1：房价上涨恶化企业经营环境，挤出私人消费。

房价上涨对企业经营环境有正面和负面多种影响，需要注意到房价上涨带来的两方面正面效应：城市化效应与抵押品效应；

房价上涨会挤出私人消费也是一个局部看法，对整体未必适用，房价上涨的城市化效应与财富效应也会提升消费。

迄今为止并没有明确研究表明，房价上涨总体上恶化了企业经营环境、挤出了私人消费。房价上涨对企业和居民的真正伤害，是不能带来房屋供给的有效改善。与其把矛头指向房价上涨，不如指向背后垄断的住宅用地供应，指向建了房子却没有配套的教育、医疗和公共管理服务，指向不能高效抵达郊区的公共交通。

?偏见2：中国存在严重房价泡沫，将来会严重危及金融体系。

房价高不等于房价泡沫，高房价收入比带来的痛苦未必会像泡沫那样很快破灭，而有可能长期持续。

目前中国家庭部门的利息保障倍数在8倍左右，远高于国际警戒线水平，说明中国居民偿还住房抵押贷款能力有较高的保障，至少从国际经验来看，中国整体的房地产价格大幅下跌的风险很低。

从白癜风来看，中国的住房抵押贷款历来是风险较低的安全资产。这种情境下，即便房价下跌也不会出现大量借款人难以偿还贷款本息并把金融机构拖下水的情景。

房价上涨对于金融体系风险而言，关键的并非房价上涨，而是超出偿债能力的大量举债购房。与其把矛头指向房价上涨，不如指向房价上涨背后的过度举债投机房价上涨行为。按住房价并不会消除房价上涨预期，而只会让房价上涨预期持续，这会进一步刺激投机房价上涨行为。

——张斌中国金融四十人论坛（CF40）资深研究员、中国社科院世经*所研究员；朱鹤CF40青年研究员

文

张斌朱鹤

图源/IC

这里讨论关于房价的两个流行观点：一是房价上涨恶化企业经营环境，挤出私人消费；二是中国房价存在严重房价泡沫，将来会严重危及金融体系。

这两个观点并非确凿无疑，在充分展开这两个观点背后的逻辑和事实证据以后，对房价上涨影响的认识和评价会更加复杂，所要求采取的对策也绝非控制住房价就万事大吉。

偏见1：房价上涨恶化企业经营环境，挤出私人消费

房价上涨对企业经营环境有正面和负面多种影响。部分企业会饱受房价上涨之痛，然而痛不等于产出损失，痛不等于伤害。

如果非要说房价上涨与企业经营之间的关系，更准确地说法是，如果房价上涨不能带来房屋供给的有效上升，则对局部的企业经营环境不利。把矛盾归咎于房价上涨其实是找错了靶子。

部分企业会饱受房价上涨之痛。房价上涨增加了企业经营活动中的房租、工资等要素成本，但对于不同类型企业经营的影响有显著差异。对于市场定价能力较强的企业，房租或者劳工成本上升的结果往往是产品或者服务的价格上升，房价上涨对企业盈利的影响有限。

对于市场定价能力较弱的企业，它们至少采用以下三种方式应对房价上涨：

一是改变产品/服务的要素投入密集度，比如用土地节约型技术代替现有技术，典型的例子就是在高房价地区更流行快递行业，用快递取代了中心城区的商场，节省了城市中心地带的用地；再比如将中心城区商场转化为郊区的大型购物中心。

二是加大研发力度，用其他方面的成本下降抵补房价上升带来的成本上升。

三是退出本地市场。退出本地市场的企业还面临两种选择，要么转移到其他地区或者其他部门继续经营，要么彻底退出市场。只有企业退出市场并带来了资源闲置，才会导致真正意义上的产出损失。

企业饱受房价上涨之“痛”，然而痛不等于真实伤害。考虑到企业各种应对房价上涨的措施以后，房价上涨的大部分“痛”会消除，留下的真实伤害则取决于要素市场弹性——

如果房价上涨造成了企业退出，且退出后的生产要素得到重新利用，则不被视为产出损失，痛不等于伤害；

如果要素市场流动性差，房价上涨造成了企业退出，且退出后的生产要素被闲置，这种情景下的房价上涨才会带来真正的产出损失，痛带来了伤害。

房价上涨对企业经营带来的不都是痛和伤害。需要考虑到房价上涨对企业经营带来的两个正面效应：

第一个正面效应是城市化效应。

这背后的基本逻辑是：收入提高→房价上涨→房屋供给提高→大量人口流入城市/城市化→规模经济、人力资本提升→生产率提高→收入提高。

这形成了一个正反馈机制，其中房价上涨环节不可或缺，缺少了房价上涨带来的房屋供给大幅提高，这个正反馈机制难以持续。

在这个机制下，数以亿计的农民进入城市工作和生活，这是提高生产率和改善生活福利角度的主要依托，是支撑中国过去几十年经济增长最重要的动力来源。

另一个正面效应是抵押品效应。

这背后的基本逻辑是：房价上涨→企业抵押品价值上涨→企业融资能力提高→企业投资提高。

特别是在金融市场发育程度不高，企业普遍面临融资约束的环境下，这个机制对于克服企业融资约束的帮助很大。中国有不少私人部门创业者以及陷入经营困境的企业家，借助了房子抵押贷款才度过了难关。

房价上涨会挤出私人消费也是一个局部看法，对整体未必适用。房价上涨会迫使部分新购房者和潜在购房者减少其他开支，挤出他们的消费。

还需要看到房价上涨提升消费的两个机制。一是上面提到过的城市化效应。房价上涨刺激房屋供给改善，由此带来的城市化率水平提高和居民收入水平提升，这会对消费形成正面的影响。二是财富效应。房价上涨以后很多家庭的资产价值上涨，起到了刺激这部分家庭消费的作用。

在综合考虑了房价上涨对企业经营环境或者私人消费的正负两方面影响以后，迄今为止并没有明确的研究结论证明，房价上涨总体上恶化了企业经营环境，挤出了私人消费。从笔者曾分析时间序列数据和横截面数据的结论看，房价涨幅与企业利润和私人消费是正相关关系或者没有明显的相关性。

无论是对于企业还是消费者，房价上涨的主要伤害，莫过于承受了房价上涨的痛和伤害，承受了房价上涨对部分群体的消费挤占，却未能得到房屋供给有效改善带来的城市化效应，未能让更多人进入城市生活。

房屋供给不能得到有效改善，往往是因为住宅土地供应受到限制，或者是城市公共基础设施滞后，城市公共管理和服务滞后。有效的房屋供给不仅是房屋本身，也包括房屋附着的交通、教育、医疗等公共服务，缺少了后面这些也会限制有效的房屋供给。

房价上涨对企业和居民的真正伤害，是不能带来房屋供给的有效改善。与其把矛头指向房价上涨，不如指向背后垄断的住宅用地供应，指向建了房子却没有配套的教育、医疗和公共管理服务，指向不能高效抵达郊区的公共交通。

有没有办法既让房子少涨价，又能得到城市扩容带来的经济发展机会和生活福利改善空间呢？

与发达国家大都市相比，中国一线大城市的高房价矛盾不在核心区，而在于郊区，在于都市圈。

东京、纽约、伦敦这些大都市核心区房价也很高，但是郊区房价大幅下降，这使得中等收入家庭也能加入到大都市的工作和生活当中，大都市的门对大多数家庭是敞开的，大都市也因为都市圈的发展再次生机勃发。

在北京、上海、深圳这些大城市，不仅是核心区域房价高，郊区的房价也高，远远超出了中等收入家庭的承受范围，大都市的门开得越来越窄。

解决高房价矛盾的出发点，不在于按住大城市核心区域的高房价，在于都市圈的发展。在年最新发布的*府工作报告当中，发展壮大城市群和都市圈成为“十四五”规划当中的重要工作目标。

偏见2：中国存在严重房价泡沫，将来会严重危及金融体系

万科公司的谭华杰基于大量国际经验的研究表明，居民部门利息保障倍数反映了居民偿付住房抵押贷款的保障能力，是预测房价是否大跌最有效的指标，预测能力远好于房价、房价收入比、居民部门债务杠杆率等其他诸多指标。用居民可支配收入减去居民消费支出作为居民储蓄，用居民储蓄除以居民债务利息，以此得到居民部门的利息保障倍数。

谭华杰的研究发现，居民部门利息保障倍数高于1.5倍时，基本没有国家/地区发生过房价大跌情况。美国年房价大跌前夜，居民部门利息保障倍数1.46倍；日本年是1.49倍；香港年是1.23倍；芬兰在年是0.73倍，西班牙年是0.99倍。国际经验显示，这个指标低于1.5的临界值会导致房价大跌和居民部门债务困境。

中国目前的家庭部门可支配收入大约61万亿元，消费约38万亿元，储蓄接近23万亿元；家庭部门各种贷款55万亿元，按照加权平均贷款利率5.5%计算，需要支付的利息大概3万亿元，利息保障倍数在8倍左右，远高于国际警戒线水平。这说明中国居民偿还住房抵押贷款能力有较高的保障，至少从国际经验来看，中国整体的房地产价格大幅下跌的风险很低。

退一步看，即便出现了中国整体房价存在严重泡沫，未来大幅下跌，这是否会成为中国最大的金融体系风险呢？

首先要区分两种类型购房行为带来的房价上涨，一种是超出偿债能力借钱买房，另一种是不借钱买房或者在偿债能力范围内借钱买房。这两种类型购房行为对金融体系的影响大相径庭。

如果是前者，一旦房价下跌，购房人要承担房产价值损失和偿还贷款本息的双重压力，最终难以偿还本息，对金融机构而言是资产质量快速恶化，金融机构被迫做出收缩交易和信贷的连锁反应，金融危机接踵而至，这是国际上金融危机的典型表现。

如果是后者，即便房价下跌，购房人仍然能够按期偿还贷款本息，损失停留在购房人，但不会传递到金融机构，这样就不存在后续的金融机构连锁反应。即便房地产价格有较大波动，对金融体系也不构成太大威胁。

中国房价如果显著下降，会存在大量借款人难以偿还贷款本息吗？中国绝大部分借款人有较高的利息保障倍数，住房抵押贷款有很高的首付比限制，从白癜风来看，中国的住房抵押贷款历来是风险较低的安全资产。这种情境下，即便房价下跌也不会出现大量借款人难以偿还贷款本息并把金融机构拖下水的情景。

房价上涨对于金融体系风险而言，关键的并非房价上涨，而是超出偿债能力的大量举债购房。与其把矛头指向房价上涨，不如指向房价上涨背后的过度举债投机房价上涨行为。按住房价并不会消除房价上涨预期，而只会让房价上涨预期持续，这会进一步刺激投机房价上涨行为。

“最终全年来看，我相信货币*策总体基本上是中性的，财**策可能中性还略微偏宽松一些。”

“以去年年末的汇率来计算，年中国的人均收入已经达到美金，今年的名义增速不会低于10%，再加上汇率可能还会有一点升值。

另外，世界银行可能会在年下调高收入国家标准，在这些因素的作用下，中国在年就有可能跨过高收入国家的门槛。

国家一旦进入高收入状态以后，发生大幅度的收入水平下滑和严重的经济倒退案例就非常少见了。这说明一个国家跨过高收入门槛之后，经济体的技术复杂程度，本身制度的完善程度，经济实现增长的能力是不容易被破坏的。”

“对于中国这种大型经济体来讲，未来劳动生产效率持续进步的一部分，会表现为人民币汇率的升值，这一点当然也是构成提高人民币资产吸引力非常重要的基础。”

“大概从年8月份开始，一直到12月，全国范围房地产行业都出现了销售量的放大与价格的走弱并存的现象。

（这个反常现象背后）首先，是因为在房地产开发和流通环节，出现了大量的集中抛盘、去库存的行为。

针对房地产的限制和督促它去降杠杆的*策，在去年下半年有了新的强化；在这样的条件下，房地产企业会想各种办法降杠杆，包括把物业剥离出来单独上市、增发等等；另外一种办法就是抛盘减持存货，放慢拿地的速度等，以此调整自己的资产负债表。

（房地产）集中抛盘的调整对市场来讲是一个短期的冲击，短期冲击一旦消失以后，房价就会比较快地弹回去，反弹到它原来的趋势附近，甚至会一度打破它的趋势……

今年我们在越来越多的城市看到这个迹象，就是房价开始出现明显的上升苗头，地方*府在及时应对这个问题。”

“在以上这些条件下，从居民财富配置的角度来讲，我认为大家应该考虑更多地把资产配置在权益市场上，通过权益市场的长期的增长来分享由服务业的上升、技术的进步、产业结构的改善等等所推动的经济的增长。”

“投资（炒股）需要智力，需要忍耐，需要纪律，需要很多东西，它是一个有很高的专业门槛的事情，它没有那么简单。

对这个就只有两种应付的办法，一个应付的办法就是——专业的人做专业的事情，你把自己的理财交给优秀的，专业的，有长期经验的投资经理去做。另外一个办法就是做指数化的被动投资。”

以上，是安信证券首席经济学家高善文，日前在东方阿尔法基金年春季投资策略会上，分享的最新精彩观点。

高善文分析了疫情后经济活动的特征，认为随着疫苗的推广，去年经济相对于合理均衡水平的背离，在今年会得到修正和弥补。

对于年内*策，他认为，货币*策总体基本上是中性的，财**策可能中性还略微偏宽松一些。

同时，他认为中国极有可能在今年步入高收入国家的门槛，并且详细分析了中等收入陷阱相关问题。对于房地产的上涨，也对背后的原因给出了全面的解读。

最后，他还就普通投资者的理财和投资，给出了自己的建议。

以下是高善文对话全文，分享给大家。

疫情下微观经济体的三个阶段

问：疫情之后，国内经济变化情况呈现出了哪些特征？

高善文：我想从几个角度来说一说我的体会。

首先，年初，突如其来的新冠疫情，对于一个微观的经济个体来讲，毫无疑问是一场非常意外的、突如其来的灾难。

在这样的条件下，到现在为止来看，人类行为的变化和应对模式，符合在灾难条件下，人类行为调整的一般模式。

从我们曾经追踪和研究过的许多历史经验来看，在灾难条件下，人类行为的调整分成三个阶段：

第一个阶段，突如其来的灾难条件下，个体在短期之内会出现严重的恐慌，随后会逐步想办法适应，使得生活尽可能恢复正常。

第二个阶段，等到灾难完全结束以后，尽管生活在很大程度上已经恢复了正常，但是微观经济个体仍然在很大程度上心有余悸。

所谓心有余悸，就是在很长的时间里边，这些灾难使得风险偏好相对之前受到明显抑制，很多行为受到了更长时间的影响。

第三个阶段，在很多条件下都观察到了，在更长时间以后，用我们中国人的俗话来讲，微观的经济个体会好了伤疤忘了疼。

等到自然灾难冲击过去足够长时间以后，他会完全走出之前的心理阴影，甚至在个人的消费、投资等等行为上，试图把此前受到的一些负面影响，在一定程度上补偿和翻转过来。

从这个变化模式来看，毫无疑问，去年以来一直到现在，也许一直到今年年底之前，相当长的时间里边，我们都还处在应对疫情的第一个阶段，恐慌和适应。

在去年3月份之前，社会从上到下，从金融市场到企业、到家庭都曾经瞬间出现过严重的恐慌，4月份以后我们就进入了对疫情适应的过程，包括想办法对疫情进行控制，想办法在疫情尽可能控制的条件下，使得生活恢复正常。

从这样的过程来看，在一些领域，控制疫情成本相对比较低、比较容易，经济活动就率先恢复。

在另外一些领域，疫情控制难度相对更大一些，需要付出的努力更多，经济的恢复相对来讲就更慢。

在经济普遍恢复之前，*府总是想办法，使得经济活动能够尽量稳定下来，在财*和货币层面上采取了很多刺激性措施，但是随着疫情控制取得越来越大的进展，民众对于控制疫情开始具有越来越大的自信，经济活动的恢复相对以前也会变得更快。

从这个角度来看，我们能够看到很多非常明显的特点，特别是在去年7月份之前，经济活动恐慌之后的恢复，很大程度上是由*府力量主导的。

在去年7月份之后，经济活动的恢复越来越多的由经济主体自发恢复力量主导，随着大家对疫情控制越来越有信心，经济主体开始自发表现出很强的经济恢复势头和动量。

从不同的行业和门类来看，总体上，出口活动、工业制造活动、投资活动的恢复要更快一些；消费活动和服务业的活动，恢复相对慢一些。

但是随着经济活动离疫情之前的水平越来越接近，在这些不同的领域，经济恢复动量也开始逐步放缓。

所以去年晚些时候，在投资和工业生产领域，经济恢复的动量在很高的水平上开始有一些放缓，但是在服务业等领域，因为经济活动相对于疫情之前的距离还比较远，它们的动量显著增强。

在这个意义上来讲，经济活动经历的是一个典型的均值回复模式，离均值越远，它恢复的动量越强，但它回到均值附近水平的时候，恢复动量就会有明显下降。

随着这个过程的不断延续，*府也在逐步考虑，很多此前的*策要逐步的调整和正常化，所谓的不急转弯，但也还是要转弯。

而对于这种*策的调整，金融市场也在调整自己的预期和定价，去适应这种*策的变化。

从国外的情况来看，跟中国在节奏上比较接近，只是中国的疫情的爆发、经历的恐慌、经济的恢复，包括私人部门经济的恢复比国外明显要早。但是迄今为止来看，在节奏上应该也是比较接近的。

年经济相对均衡水平的背离

在年会得到修正和弥补

问：疫情之后经济开始有一个新的变化，未来经济有哪些展望呢？

高善文：这里讨论的未来经济展望，主要是这半年、一年的短期经济展望。

回头看，年经济非常大的特点就是，因为疫情影响，经济相对合理均衡水平向下砸出很大的一个坑。

随着疫情的消失，年经济运行最主要的特点，应该是随着疫苗的推广、全球范围内疫情得到相对比较彻底的控制，年经济相对于合理均衡水平的背离，在年很大程度上会得到修正和弥补。也许包括年，但是它的绝大部分可能在年就会完成。

简单来讲，在疫情期间，因为对于防疫、感染等等的担忧，很多消费，也许还包括一些投资活动，被推迟、取消或者是被抑制了。

随着疫情的消失，这些被抑制、推迟的消费和投资活动中的相当一部分，需要集中释放出来。

这个过程，我们在去年年底的一些数据之中，一定程度上已经看到一些变化，在今年后半年，也是我们在国外经济数据之中将看到的一些变化。

受这个趋势的影响，我们预期年GDP增速应该在8.5%附近，比较乐观的预期甚至认为，有可能接近9%，这是名义增速，实际增速会明显地高于10%。

而且从增速的摆布上来讲，不管是存在很强的均值回复力量，还是因为去年基数的原因，上半年经济恢复的动量都会相当地强。

到了下半年以后，随着国外经济恢复正常，所带来的一些分流因素的影响，以及均值回复力量的相对衰减、基数效应逐步消失，经济增速会逐步下降。

如果合并年和年来看，累计经济增速也许略低于年所展现的均衡趋势水平，当时所展现的均衡趋势水平，应该在6%附近，相对这个水平来讲，这两年累计的增速应该接近，但是可能会略低一些。

货币*策总体是中性的

财**策可能中性略偏宽松

问：接下来的货币*策和财**策基调会有哪些变化？

高善文：货币*策和财**策的基调在*府工作报告之中，都已经做了非常权威、非常官方的阐述，在经济活动逐步恢复正常的条件下，货币*策和财**策都要逐步正常化；

但是由于经济恢复过程之中的一些风险因素和不确定性，在货币正常化的过程之中，必须留有一定的灵活性和余地，来应对现在预期不到的一些向下风险。

我们既要防止向上的风险，也要防止向下的风险。

但是站在现在，*策立场的重心更多的是防止超预期向下的风险。

在这个条件下，财*和货币*策总体的立场，从官方诠释的角度来讲，都是中性偏宽松，但是真正的问题是在执行层面上。

因为中性偏宽松是一个非常感性、非常定性的描述，在实际操作上，把握到什么样的程度算是中性？把握到什么样的程度算是中性偏宽松？

会不会出现一些我们现在不能充分预期的负面冲击因素，包括疫情的反复、美国货币*策的退出、金融市场的动荡所产生的一些冲击，站在现在都是不能很好预期的。

但是我相信，最重要的是，宏观经济*策在制定和操作过程之中会展现足够的灵活性，在这样的主基调下，会根据金融市场的变动、数据的发展和很多情况的变化，灵活调整和应对；

最终全年来看，我相信货币*策总体基本上是中性的，财**策可能中性还略微偏宽松一些。

发达国家没有标准定义

但是高收入国家有标准定义

问：近期你提到我国极有可能在今年步入高收入国家的门槛，正式步入高收入国家的行列，在此背景下，居民财富应该如何做到增值保值？

高善文：我们在媒体上讨论国家经济状况的时候，常常听到一个词就是，有的叫发达国家，有的叫发展中国家。

这个词非常形象，我们一说哪些国家是发达国家，也是耳熟能详的，而且我们也常常说中国是世界上最大的发展中国家。

但是发达国家的标准和定义是什么？满足了哪些标准就是发达国家，满足了哪些标准又是发展中国家，是没有标准定义的。

尽管大家都说这个国家是发达国家，那个国家是发展中国家，但是发达国家的标准，是没有一个普遍接受的定义的。

这就像美一样，说这个作品很美，这个女孩子很美，但是美是没有一个普遍接受的定义的，它是每一个人相对主观的价值判断。

高收入国家并不一定就等同于发达国家，因为发达国家是没有标准定义的，但是高收入国家是有标准定义的。

高收入国家的定义是年由世界银行提出的，后来世界银行还在不断更新这个定义，最初世行对高收入国家的定义就是人均国民收入美金，简单粗暴，但是高度可量化，也非常透明。

此后30多年以来，特别是在后期，世界银行每一年都要调整这一标准。

我们不是特别清楚这一标准调整的技术，但是我们把世界银行调整以后的标准，用美国的一般消费物价指数的通货膨胀进行对比，发现从长期趋势来看，它基本上与美国长期一般消费物价指数的通货膨胀同步。

比如去年的标准大概是美金，剔除通货膨胀的影响以后基本上就相当于年的美金。

所以高收入国家定义是一个简单粗暴、有非常明确量化标准的单一指标，这个定义从年以来到现在30多年的时间里，剔除通货膨胀以后，标准是不变的。

中国在年就有可能跨过

高收入国家的门槛

进入高收入状态后、再发生大幅倒退就

非常少见了

这意味着一个国家只要能够维持还不错的经济增长速度——特别是对中高收入国家而言——迟早能够跨过去。

但是从过去30多年的情况来看，年的时候，比如一个国家就是中高收入国家，但是30多年以后，现在它可能还是中高收入国家，仍然不能跨过这一相对稳定的门槛。这样的国家数量还是不少的。

但是中国在年的时候，应该还是一个中低收入国家，甚至可能更低一些，但是从中国这两年的经济增长数据来看，以去年年末的汇率来计算，年中国的人均收入已经达到11,美金，今年的名义增速不会低于10%，再加上汇率可能还会有一点升值。

另外，由于年全球经济衰退，世界银行可能会在年下调这一标准，在这些因素的作用下，中国在年就有可能跨过高收入国家的门槛。

倒不是说我们进入发达国家的行列了，因为发达国家是没有定义的，只是说我们成为了高收入国家，全世界来看，高收入经济体的数量还是不少的。

从历史经验上来看，有中等收入陷阱，有低收入陷阱，但是基本上没有高收入陷阱。

中等收入陷阱就是，如果一个国家是一个中等收入的国家，存在着一定的可能性，它会一直保持中等收入，无法继续增长，比中等收入陷阱更普遍的是低收入陷阱。

30年以前的低收入国家，30年以后可能还是低收入国家，低收入陷阱比中等收入陷阱要大得多，也深得多，更难爬出来。

对一个低收入国家来说，它进入中等收入国家的难度是非常大的，因为低收入陷阱是一个更大的陷阱。但是从历史的经验来看，即便是处在中等收入经济体状态，有不少的经济体30年来还是中等收入经济体。

举几个例子，比如说俄罗斯、巴西、阿根廷、墨西哥、委内瑞拉，这些国家年的时候就是中等收入经济体、中高收入经济体，到现在它们还是中高收入经济体，都落入了中等收入陷阱。

但是从调侃的意义上来说，高收入状态是一个更大的陷阱，一个国家进入高收入状态以后又掉下去，回到中等收入甚至低收入国家，这种情况不能说完全没有，但确实是极其少见的。

换句话说，国家一旦进入高收入状态以后，发生大幅度的收入水平下滑和严重的经济倒退案例就非常少见了。这说明一个国家跨过高收入门槛之后，经济体的技术复杂程度，本身制度的完善程度，经济实现增长的能力是不容易被破坏的。

但是在中等和低收入状态，它维持不断增长的能力，以及制度上的能力，相对来讲要脆弱得多，这才是跨过高收入门槛最重要的意义所在。

三条红线使房地产抛盘去库存

短期冲击一旦消失以后

房价就会比较快地弹回去

问：现在国家严控房价，尤其是在一些核心地区，为了严控房价，出台了非常多的措施，房地产未来何去何从？

高善文：我们先从房地产市场的短期问题来看，研究年的房地产的数据，特别是把房地产的数据与其他大类资产的数据来对比，会发现年下半年房地产市场的数据是很反常的。

大概从年8月份开始，一直到12月，全国范围房地产行业都出现了销售量的放大与价格的走弱并存的现象。

一方面房地产市场的销售量在明显放大。

另外一方面成交的价格在逐渐走弱，这种组合在历史上是极其少见的，而且把这种情况与股票债券的走势放在一起来对比，就显得更加反常。

因为疫情期间，货币*策相对放松，股票总体上迎来大幅上涨，包括后来汇率升值、资本流入，在这个背景下来看，房地产市场的表现是比较反常的，我们高度怀疑这背后的原因是这样的——

首先，是因为在房地产开发和流通环节，出现了大量的集中抛盘、压库存的行为。

抛盘一方面把价格压下来了，另外一方面把交易量推起来了。但是为什么在流通和开发环节会出现普遍的抛盘行为呢？

另外一个比较大的嫌疑，我们认为跟当时的三条红线有关系，针对房地产的限制和督促它去降杠杆的*策，在去年下半年有了新的强化；

在这样的条件下，房地产企业会想各种办法降杠杆，包括把物业剥离出来单独上市、增发等等；

另外一种办法就是抛盘减持存货，放慢拿地的速度等等，以此调整自己的资产负债表。

三条红线的*策导致了抛盘，导致了去年下半年房地产交易相对不太正常的数据。

这种集中抛盘的调整对市场来讲是一个短期的冲击，短期冲击一旦消失以后，房价就会比较快地弹回去，反弹到它原来的趋势附近，甚至会一度打破它的趋势。

这种向它原来趋势回归的过程，我们也可以称之为均值回复。

因为集中的抛盘使得房价背离了长期的趋势，集中的抛盘消失以后，在均值回复的作用下，它就会快速的向它的趋势回归。

在这个条件下，今年我们在越来越多的城市看到这个迹象，就是房价开始出现明显的上升苗头，地方*府进一步应对这个问题。

城市化加速造成城市房价上升

从长期来看，城市化加速，大量人口向城市去集中，就容易造成城市房价的上升。

年以来，大量人口开始向一线和头部的二线城市集中，最重要的原因是因为，在这些城市，生产效率更高，劳动生产率更高。

有一个非官方的数据，一个菲佣在中国香港的薪酬大概是港币，不超过5港币，但是现在北京有一些菲佣，薪资在1万人民币左右，在菲律宾或者在中国的三线城市都不可能有这么高的价格。

他/她的年龄、受教育程度，工作的努力程度是一样的，但是只有在北京会有这么高的价格；

在深圳、在上海、在三四线城市、在菲律宾、在中国香港都没有这么高的价格，是因为在北京的劳动生产效率更高。

因为这样的原因，劳动力自然地向城市集中，特别是在年以后的中国，劳动力开始向一线和头部的二线城市集中，向东南沿海集中，向长江中下游和珠江中下游集中。

这是一个大的趋势，而这个趋势毫无疑问现在还没有结束。

从城市化率和其他的很多指标来看，还需要一些时间，泛泛地说大概到年这个过程基本上就枯竭了，或者比年更早一些。

在这个条件下，因为大城市提供了更高的报酬，更高的劳动生产率，所以劳动力愿意来，劳动力带来了对住房的需求，而且大城市劳动生产效率更高，很自然的能够支持相对更高的房价。

在这个时候，大城市住房供应的响应就非常重要；

供应能够快速的增长，房价就涨得慢一些，供应的增长有困难，房价就涨得多一些。

供应受到很多因素的约束，比如在旧金山这是一个普遍的现象，旧金山一头是海，一头是山，可供居住的土地很有限，所以经济一加速增长，人口一流入，它的房价就很容易涨起来。

据我所知，首尔在一定程度上也存在这个情况，就是因为自然地理的原因，它土地的供应在一定的条件下很难非常快速地去响应，很自然的就会带来房价的上升，这是一个原因，我还没有仔细研究过地形。

据说深圳在一定程度上存在这个问题，自然地理的原因使得它的供应在以后很难有大的上升。

中心城区居民和人口的抵制

限制了土地的供应

第二个，中心城区居民和人口的抵制。

因为中心城区的人口原来就住在这里，他居住的环境很宽松舒适，教育、医疗、购物资源都很方便，现在突然要提高人口的居住密度，要盖更高的楼，他会有强烈的反对。

他的反对也限制了土地的供应，这个现象具有普遍性。

在大城市，市中心的人口在*治上都会反对在市中心提高人口密度、在市中心大量地新建住宅，他们的反对使得这些地区的土地供应比较难快速的去响应，这也造成了第二个原因。

当全世界的人口流入时，好多大城市的市中心都贵，市中心不见得是没有地，也不见得楼不能盖更高，但是当地原来的群众反对，就把房价推得非常高。

还有第三个原因，跟土地的批租制度等等有关系。

中国香港的劳动生产效率非常高，港岛的土地供应很有限，因为一边是维多利亚湾，另一边是太平山，但是它也不至于有限到那样的程度，以至于价格比伦敦、比纽约、比东京要贵得多。

不得不说土地的批租制度在中国香港有非常大的作用，批租制度后来被引入中国大陆，使得在土地供应市场上*府垄断了一级土地市场，总体来讲这个对土地的供应和响应过程可能有一些抑制作用。

另外，还有一些比较复杂的经济过程，这些过程都限制了土地的供应，使得需求和供应在城市化的过程之中的对抗特别强。

高房价有一个临界点

这种对抗总有一个临界点，树不会长到天上，这个临界点一定是当房价的上升、工资的上升严重损害了一个城市的竞争力；

因为劳动工资太高，营商成本太高，企业、制造业在这里活不下去，大量的外迁，到了这个临界点以后，这个过程就会崩塌下来，所以这个过程也有危险的一面。

比如中国香港的高楼价，最后把大量的制造业都嵌到珠三角，跟这个过程是有关系；

所以中国香港后来只留下了一些高端的，收入水平比较高的金融、会计、律师等等行业。

这个过程对一个城市来讲，当临界点过后，它相反的过程就会出来，企业都走了，人都走了，房价会跌，进一步的是很多市*服务跟不上，人进一步地走。

迄今为止，从中国的数据来观察，我们能够感受到很多的痛苦，特别是低收入人群，年轻人群的痛苦，但是不是这些城市逼近临界点了呢？我们不知道，也许一定程度上只有事后才能知道。

另外，在逼近临界点的过程之中，企业很痛苦，*府也很痛苦，因为*府看到企业都在外迁，就觉得税收之类的都会有问题，所以*府在这个过程中也会适当的想去缓解痛苦，形成一个很复杂的互动过程。

从中国迄今为止的情况来看，我认为在最近几年，面对房价上升所带来的各种压力，年轻人会有生活的压力；对于高层来讲就是金融风险的问题，*治上的压力；对地方*府来讲有竞争力下降的压力，有税源流失的压力，所以*府开始深入去缓解一些扭曲。

但我们要承认的就是，第一房地产市场有特殊性，即便是在旧金山这些地区，它市中心土地的供应、自然地理条件的限制，这个是很难克服的。

在矛盾比较突出的地区

完全依靠市场力量很难解决问题

另外，土地的批租制度以及与它相关的*治经济过程是很难克服的。

换句话讲，在矛盾比较突出的地区，完全依靠市场的力量是很难解决问题的，

因为市场存在一些扭曲，土地的供应、自然地理原因、当地居民的反对带来的扭曲等等，而市场自身没法克服扭曲，就必须由*府想办法去缓解扭曲。

到现在为止，*府采取了很多的措施，包括临时性的交易干预，对价格的直接干预，对贷款投放的干预，对购买资格的干预，对租赁房同住同权等等的干预。

这些干预在边际上逐步地缓解压力，但是我认为还需要更多的措施，更量身定制的，更差异化的，适应不同城市情况的措施。

这个过程也许我们不能够完全逆转，也没有人愿意逆转房价上升的过程，从来没有一个*府文件说要鼓励房价稳步下降，都是防止过快的上涨，没有说鼓励房价稳步下降的，他也不愿意看到下降。

但是在这个条件下，因为很多供求力量的对抗以及扭曲，到现在为止，也不能够彻底地去补偿和纠正这个问题，所以这个问题仍然需要时间和更多的*策干预。

比如高端的人口在深圳可以支付起一平米万的房，那就让他一平米万去买，完了以后他可以交房地产税。

但很多中低端的劳动力也很重要，*府要考虑廉租房、经济适用房、租赁房、人才供应房，房地产商未来不得不（面对）高度定制化、高度碎片化的不同城市不同*策的一个市场。

有的城市可能还在鼓励人口流入，像西安，但有的城市就想方设法地把一些人口尽量疏解出去。

房地产是一个高度本地化的市场，它也需要很多本地化的*策。

把钱交给专业的人

或者做指数化的被动投资

问：可以分享一下理财方面的一些经验吗？

高善文：说不上有经验，但对我来讲最重要的是两条。

第一条，对于理财来讲，专业的人做专业的事。

人们通常会认为炒股票是世界上最简单的事，因为它4个字就概括了，“高抛低吸”，操作特别简单。

它所需要的数学也不复杂，小学三年级的数学基本上就能应付，你会加减乘除，知道赚了钱亏了钱就可以，从道理上来讲，它是一个特别简单的事情。

而且炒股票是一个没有门槛的事情，你只要年满18周岁，哪怕只有一丁点的财富，也可以开户去交易，以至于大家通常认为它特别简单。

但是门槛越低的事情应该是越复杂的，正是因为这个领域太简单，没有门槛，所以它才是真正的技术性门槛最高的领域。

每个人都来玩，但不是每个人都能挣钱，最后的情况一定是少数人挣多数人的钱。

投资能力本身是一个很高的门槛，而投资能力包括很多的东西，不完全是智力水平高就够了。

有很多人获得了国际奥数的、物理的金牌，他们的智商都是没有问题的，但不见得在这个市场上能够持续地赚到钱，炒股不完全是智力上的事情，它包括了智力上的挑战，但是不完全是智力上的挑战。

比如说投资的纪律，比如对自己抱有的信念坚定地去信仰，当市场的趋势逆向而动的时候，你的容忍和坚持（都很重要）。

有的时候你坚持错了，最后会出局，但是如果你对它的理解比绝大多数人都更深刻，那很多时候你就要去忍耐，去坚持。

这些都超过了智力的范围，炒股需要智力，需要忍耐，需要纪律，需要很多东西，它是一个有很高的专业门槛的事情，它没有那么简单。

对这个就只有两种应付的办法，一个应付的办法就是——专业的人做专业的事情，你把自己的理财交给优秀的，专业的，有长期经验的投资经理去做，这需要的是双方长期的信赖。

挑选比较好的投资经理对投资者来讲，在一定程度上比挑选好的股票难度要低一些，但是也不容易，即便你挑到了以后，很多时候他也有逆风逆水的时候，也需要一些忍耐。

另外一个办法就是做指数化的被动投资。

因为市场的竞争激烈，特别是中国市场最近这几年越来越机构化，外资机构持股的比例越来越重，市场的效率越来越高，生产效率越来越高了。

假设你看好*工，但是因为某些原因你也不知道哪个*工股票好，那你买一个*工ETF。

另外一个最简单的懒方法，你可以做定投，直到你认为这个市场出现了非常严重的系统性问题，或者是在左侧，这个非常难，但是在右侧就相对没有那么难了。

当市场已经出了问题，已经在崩溃的过程之中，那么在右侧就相对没有那么难识别了，你就要退出市场，这都是一些相对比较简单的方法。

现在处于经济周期的复苏过程

今年预期8.5%增速，9%也是有可能的

问：宏观经济这一块，你提到中国经济增速高的话可能到9%，能再详细的做一些阐述吗？

高善文：经济预测一般来讲要坚持两个原则，

第一个原则叫顺应趋势，千万不要逆趋势而动，通常这个风险都特别大，除非你有特别大的把握能预测拐点。

第二个就是均值回复。

当某个经济状态对趋势水平、均衡水平的背离达到了极致的程度，比如说超过两倍标准差、三倍标准差，这个概率也是非常小的。

在这个时候，你优先的原则就是均值回复。

所谓的均值回复就是，一旦一些扰动因素消失，它会以非常快的速度回到均值水平线附近。而这个过程你是不能够用通常的经济模型去预测的，它是一个很自然的均值回复的力量。

对于今年的经济来讲，它就是一个典型均值回复，因为年的经济（增速是）2.3%，从任何一个角度来看，它对均衡水平的背离不是两倍、三倍的标准差，新冠疫情带来的冲击可以说是百年一遇的，所以经济处在一个极值的状态，这是毫无疑问的。

而且我们也看得到这种抑制因素正在消失，因为中国的疫情在去年8月份就慢慢控制住了，而且疫苗现在也在快速推广，全球性的快速推广。

在这个条件下，现在的问题可能是均值回复，回到均值上来。

如果你按照回到均值状态去推，就很容易知道今年的经济增速8.5%左右，是一个比较中性的基线，9%也是有可能的。

所以*府放在6%说实话是留了足够的余地。

问：那现在处于经济周期的一个什么阶段呢？

高善文：处在一个复苏的过程。

经济增速在快速地爬升，有些经济指标爬升得很快，现在已经在放慢了，另外一些经济指标正在快速地爬起来，但毫无疑问总体的经济增速还在很快速的爬升。

所谓的均值回复是指当季的经济增速一定有一段时间要显著的高于长期趋势，以至于累计的经济增速基本上回到了趋势线附近。

当然，我同意因为一些长期结构性因素的影响，就是以疫情之前的数据为基准，你的均值会比那个均值略微向下移动一些；

但是我相信两年累计的移动不超过一个百分点。在考虑了其他的一些扰动因素，我留了8.5%的预测算是比较宽松，9%是有可能的。

美联储的魔法

星火燎原

不要还钱

扭曲的世界

正在发生的历史

宿命

结语

过去几十年，全球范围的货币超发和低利率高债务，催生了资产价格大涨，进而导致了社会财富差距、收入分配加问题。

如今美国的无限量化宽松*策，万亿大放水，推动了股市、地产、比特币、*金等价格继续飞天，而如今还没有明显的*策退出的迹象，这意味着年里，所有促进调节收入分配、促进社会阶层流动、精准扶贫等举措，将会越来越重要。（来源：智谷趋势）

01

滞胀：经济复苏边际放缓，通胀预期抬升，站在流动性拐点上

2月PMI的生产、新订单、新出口订单、建筑业活动等多项反映经济运行指标出现下滑，有的是连续两个月下滑，而物价指数则处于近几年高位，这是经济周期正逐步从复苏转入滞胀的典型特点。

滞胀是货币宽松的终结者。

这验证我们的判断：中国经济周期正从复苏转入过热和滞胀，通胀预期抬升，结构性资产价格泡沫化，我们可能正站在广义流动性的周期性拐点上。

年一季度前后是经济顶，随后回归潜在增长率，增速前高后低。

1、通胀预期抬升，中美债券利率飙升，资本市场杀估值。

最近美国10年期购债收益率从年初的0.9%飙升至1.44%，中国10年期国债收益率也从3.13%飙升至3.3%附近，通胀预期十分强烈，债券利率大幅上升，高估值的板块快速杀跌。

究其原因是前期货币超发导致流动性过剩，推高股市估值；随着通胀和全球经济复苏预期抬头，全球资本市场对流动性变得异常敏感，利率飙升导致资本市场杀估值。

2、年初以来全球股市、房市、商品、*金、比特币等资产价格普涨，根本的原因是货币超发和流动性过剩。

年初疫情以来，中美为代表的全球股市走出牛市，美国两大海岸线房价连创新高，中国深圳、杭州、东莞、上海等热点城市房价大涨，很大的原因是货币宽松导致的流动性过剩和货币超发。

经济还在地上趴着，股市房市已经在天上飞了起来，背后的“永动机”就是货币超发。

年3月16日美联储推出“零利率+7亿美元QE”，18日美联储推出大规模购买商票计划。

3月23日，美联储直接宣布了开放式的资产购买计划，即每天都将购买亿美元国债和亿美元机构住房抵押贷款支持证券。

这是一种无限量、无限续杯式的量化宽松，直到达到稳定金融市场流动性和经济的目的。

面对疫情冲击和金融市场恐慌，美联储以史无前例的速度和剂量提供流动性支持，基本是向市场宣布，别恐慌流动性，我来HOLD一切，不惜一切代价。

3、如果你以为这只有在特朗普时期才采取如此极端的措施，那就错了，拜登也一样。

年2月，美国众议院预算委员会继续推进总统拜登1.9万亿美元的大流行病纾困法案，其中包括美元的纾困支票、强化失业福利、提高最低工资水平、提供疫苗计划资金等等。

由于通胀预期上升，导致美国资本市场快速调整，美联储主席鲍威尔紧急出来护盘，表示货币宽松继续：

通货膨胀率和就业率仍远低于美联储的目标，这意味着宽松的货币*策可能会保持不变；尽管今年美债收益率大幅上升，且通胀忧虑加剧，但价格压力基本上仍较为温和，经济前景仍高度不确定。

8年国际金融危机，放水。

年疫情，放水。

从小布什、奥巴马、特朗普到拜登，何以解忧，唯有放水，货币放水似乎是万能的。

财*赤字货币化，现代货币理论，新的理论层出不穷，但是原理可能还是一个：通货膨胀在任何时间任何地点都是货币现象。

4、货币放水真的是万能的吗？

过去几十年，全球性货币超发、低利率，虽然没有引发普遍的严重的传统意义上的通胀，主要导致了股市、房市等资产价格大涨，进而导致社会财富差距、收入分配差距拉大，进而导致民粹主义、逆全球化等思潮泛滥。

过去几十年全球范围的“低利率、低通胀、高泡沫、高债务”不仅是经济金融问题，更是深刻的社会治理和收入分配问题，“消费降级与消费升级并存”“穷人通缩，富人通胀”。

因此，调节收入分配、精准扶贫、加大教育投入、促进社会阶层流动、征收房产税遗产税等将变得越来越重要。

以后分析通胀问题，除了经济基本面和货币金融角度，必须增加结构性和收入分配视角。

近几十年货币超发，并未引发严重的实体通胀，主要是资产通胀，但本质都是货币现象，这一度导致了货币*策的误判。

近年开始强调金融稳定、双支柱、宏观审慎等等，就是把资产通胀纳入货币金融*策的目标范围。

资产通胀比实体通胀的收入分配效应更强，这是更大的课题。

美国-年，前1%的人口拥有的总收入从10.7%大幅上升到20.2%，拥有的总财富从22.5%大幅上升到38.6%。

中国2-年，个人财富排名前10%的人群占社会财富的比重从47.75%迅速攀升至67.41%。

5、年关键词：通胀预期和流动性拐点。

这是我对今年的主要看法。

机会来自这里，风险也来自这里，所有的经济形势、货币*策、股市房市债市商品等都围绕这一逻辑展开。

没有什么是永恒的，除了经济周期和人性轮回。

经济周期就是这样，即使经历十次百次，她每次还会如约而来。

有时你不得不相信宿命，在周期的轮回中，你看到一波一波的年轻人喊“这次不一样”，其实每次的周期本质都是一样的。

所有人都要靠自我救赎。

6、中国经济复苏进入顶部区间，经济周期从复苏逐步转入滞胀。

2月综合PMI、制造业PMI和非制造业PMI指数分别为51.6%、50.6%和51.4%，较上月下滑1.2、0.7和1个百分点,连续两个月出现下滑迹象。

制造业生产和新订单扩张力度减弱。

2月制造业生产、新订单和新出口订单指数分别为51.9%、51.5%和48.8%，较上月回落1.6、0.8和1.4个百分点。

服务业、建筑业商务活动指数有所放缓，房地产和基建将放缓。

2月服务业和建筑业商务活动指数分别为50.8%和54.7%，较上月下滑0.3和5.3个百分点。

我们此前判断，年5月是*策顶，年1季度前后经济顶，随后回归潜在增长率，正在逐步验证。

全球复苏共振，库存回补，出口、消费、制造业投资和补库存可能会部分对冲基建投资和房地产链条的下滑。

但面临全球疫情严重、小微企业困难、就业压力大等挑战。

7、通胀预期抬头，目前整体温和。

2月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为67.1%和58.5%，均处于近几年来较高水平。

当前的物价上涨主要是国际大宗商品带动工业品价格环比上涨，与供需缺口较大、全球低利率、全球经济复苏共振等有关。

其中，布伦特原油均价环比13.3%，南华工业品指数环比4.8%，南华螺纹钢环比1.9%，LME铜环比4.7%。

年底以来，原油、铜、铁矿石等国际大宗商品价格环比大涨，通胀预期抬头，货币*策回归正常化，信用*策结构性收紧。

同时，猪周期向下拖累CPI，经济基本面和货币环境尚不足以支撑通胀大幅上涨。

8、货币*策转向“稳货币+紧信用”，流动性拐点确认。

经济周期是有自身运行规律的。

年1季度前后，随着经济复苏的顶部区间正在到来，通胀预期抬头，货币*策回归正常化，信用*策结构性收紧，我们正迎来广义流动性的周期性拐点。

事实上，年5月至今，随着经济向潜在增速恢复，货币*策回归正常化，结构性宽松与结构性收紧并存，狭义、广义流动性拐点均已出现。

年7月、11月社融、M2增速见顶。

年底以来，由于经济持续复苏，通胀预期抬头，局部热点城市房价上涨，地方债务风险暴露，央行和金融监管部门从房地产融资、地方债、影子银行等三大方向开始结构性收紧金融信用*策：

1）加强房地产宏观审慎管理，落实三条红线、房地产贷款集中度管理制度。

2）规范地方*府债务管理，防范化解地方*府融资平台隐性债务风险。

3）治理金融乱象，年资管新规过渡期正式结束，推动影子银行健康规范发展。

预计未来房地产融资、地方债融资、影子银行融资面临放缓，信用收紧带来流动性拐点的强化。

9、经济预测是哲学问题：未来唯一不变的是人性和周期。

从事宏观形势分析20多年，看世事变迁，潮起潮落，唯一不变的就是人性和周期。

在五年熊市后的年预测“5点不是梦”，在年股灾前预警“海拔已高风大慢走”，并预测“一线房价翻一倍”。

未来是否可以预测？这个迷一样的问题长期充满争议，有时就好像我们在谈论占星术。

但当我们开始探索经济周期和人性本质的世界时，显然有助于我们理解甚至掌握事物发展规律。

年中国经济十分困难，被称为过去十年最差，资本市场十分低迷。

在社会上充满“离场论”“洗洗睡”之际，在市场最为悲观的时刻，我们在年底发出了对中长期中国经济改革前景坚定乐观的声音，提出“最好的投资机会就在中国，新一轮改革开放将开启新周期”“很多股票都很便宜”，年初提出“否极泰来”。

最黑暗的时候往往孕育着黎明，最光明的时候往往孕育着黑暗。

物极必反，否极泰来，这就是周期，背后是人性的轮回。

10、如果你做正确的事，运气就在你这边。

建议货币*策宜保持稳健中性。

精准把握好力度和节奏，不要人为制造经济的大起大落。

结构层面，流动性精准投向基建和实体经济，尤其受疫情影响严重的行业、中小微、民企、制造业、高新技术等领域。

财**策的结构性效果比货币*策好，应继续发力基建尤其是新基建，打造中国经济新引擎。

应对百年未有之大变局，以七大改革为突破口，开启新周期、新格局：

1）大力推进“新基建”，打造中国经济新引擎，包括5G基建、大数据中心、人工智能、新能源汽车、充电桩等科技领域的基础设施，教育、医疗等民生领域的基础设施，以及营商环境、服务业开放、多层次资本市场等制度领域的基础设施。

2）加快推进以城市群都市圈为主导的新型城市化，人地挂钩，要素流动。

3）尽快全面放开生育，中国少子化老龄化问题已日趋严峻，实在不行先放开三胎。

4）打通资本市场与科技创新的“双循环”，加强科技自立自强，用资本市场的钱支持科技创新的大国重器和“卡脖子”技术攻坚。

5）大规模减税降费，从碎片化、特惠式减税转向一揽子、普惠式减税，全面降低企业所得税、制造业增值税、个人所得税税率，提高企业和居民的获得感。

6）以中美贸易摩擦为契机，大力推进对内对外开放。

7）确立新的长期立国战略——新战略，中国当前亟需解决的关键问题是新的立国战略（“新战略”），即在看清未来几十年世界*治经济形势趋势的基础上，争取一种对我长远有利的策略，类似年后中国的韬光养晦，二战前英国的大陆均势，美国成为世界霸主前的孤立主义。

02

供需扩张力度减弱，经济从复苏步入滞胀

2月制造业PMI为50.6%，较上月回落0.7个百分点，连续十二个月高于荣枯线。

其中，生产指数和新订单指数分别为51.9%和51.5%，较上月回落1.6和0.8个百分点，但仍处于临界点以上。

供需两端扩张力度连续两个月减弱，经济增长边际放缓，经济复苏进入顶部区间。

生产端下滑幅度加大，供需差值有所缩小，去年3月以来快速修复的生产逐渐向需求回归。

新出口订单指数为48.8%，较上月回落1.4百分点，重回荣枯线下。

欧美制造业持续改善，2月美国Markit制造业PMI为58.5%，较上个月回落0.7百分点；欧元区制造业PMI为57.7%，德国制造业PMI为60.6%。

从行业情况看，医药、通用设备、电气机械器材等行业生产指数高于制造业总体，且新订单指数均位于55.0%以上。

03

价格指数高位运行，通胀预期抬升

2月制造业PMI主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为66.7%和58.5%，较上月变动-0.4和1.3个百分点，高位运行。

从行业情况看，石油加工煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工、电气机械器材等行业主要原材料购进价格指数均超过70.0%。

大宗商品价格持续攀升，与供需缺口大、全球低利率、全球经济复苏共振等有关。

2月布伦特原油均价环比13.3%，南华工业品指数环比4.8%，南华螺纹钢环比1.9%，LME铜环比4.7%。

出厂价格和原材料价格指数差值仍然较大，2月差值为-8.2个百分点。

上游企业受益比中下游更明显，整体盈利仍有压力。

04

小型企业恢复基础不牢固

大、中、小型企业PMI分别为52.2%、49.6%和48.3%，较上月变化0.1、-1.8和-1.1个百分点；大企业始终处于景气扩张区间，中、小型企业重回收缩区间。

“就地过年”导致一二线城市经济活动较为旺盛，三四线经济活动低迷，对中小企业造成冲击。

2月小型企业新订单和新出口订单指数分别为47.9%和35.1%，较上月变化-1.5和-10.3个百分点。

疫后小型企业恢复基础不牢，仍需*策纾困。

05

建筑业放缓，服务业恢复

2月非制造业商务活动指数为51.4%，回落1.0个百分点，连续十二个月高于荣枯线。

建筑业商务活动指数为54.7%，较上个月下滑5.3个百分点，景气度有所下降。

与天气、春节、房地产调控以及地方财*吃紧有关。

从市场需求和预期看，新订单指数和业务活动预期指数分别为53.4%和68.2%，高于上月2.2和14.6个百分点。

服务业商务活动指数为50.8%，较上月下滑0.3个百分点。

从行业情况看，与居民消费密切相关的零售、餐饮、娱乐等行业商务活动指数均位于扩张区间且高于上月，行业经营活动相对活跃；电信广播电视卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数高于58.0%，业务量保持较快增长。

但住宿、资本市场服务、租赁及商务服务等行业商务活动指数位于临界点以下。

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