美联储的魔法_走马胎生境分布

美联储的魔法

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导读美联储是个黑箱，他不对任何人负责，从来不接受审计。美国政府虽然任命了美联储的官员，但并不能直接控制美联储。政府官员实际上也没有足够的能力搞懂里面的运行情况。美联储委员会的会议全部秘密进行，没人知道会议内容。“猜测美联储意图”这个事在美国甚至成为了一个产业。从老实人到渣男客观的说，美联储在建立之初可以称得上是一个老实人，那个时候他发行货币奉行金本位，联邦储备券（即美元）是可以兑换黄金的。年发行的美元，圈内标注：可在美国财政部即期兑换黄金，或在任何联邦储备银行兑换黄金或法币美联储最初规定的储备金率为40%。也就是说如果他有40盎司的黄金，他就可以发行价值盎司黄金的美元。虽然看着不厚道，但是在银行世界里，美联储的这个做法是没有任何问题的。现代银行通行的“部分准备金制度”本来是一个合法的作弊制度，所有银行都会发行价值大于储备资产抵押物总额的货币，这是银行利润的来源。美联储用真金白银作为储备且储备金率高达40%，和现在的银行比已经算是一股清流了。这样的良心也很快给美国带来了回报。年第一次世界大战爆发，列强们为了打仗要购物，要借债，于是大量黄金流向了美国。等欧洲列强把金子花光的时候，金本位也就逐渐被他们放弃了。相对于欧洲的疲软，大发战争财的美国则坚定不移的继续坚持金本位。站在吃瓜群众的角度来看，既然只有美元能兑换黄金，那么我不用美元用谁呢？也正是在第一次世界大战的影响下，美元逐渐开始成为世界货币。不过我们中国有句古话叫“王莽谦恭未篡时”。一开始做个老实人不难，难的是一辈子做个老实人。美联储从年的老实人到后来变成渣男，仅用了20年。不过这也是没办法的事，美国人在年的时候迎来了那场举世瞩目的大萧条。年，救市狂人罗斯福走马上任，他打算印出大量的货币来挽救危机。但是金本位下的印钞数量受到黄金数量的限制，印钞机无法马力全开。于是为了创造足够的货币，美联储在年放弃金本位。从这段历史我们可以得出一个规律：各国政府比烂印钞是大势所趋，在这个比烂狂潮中如果你能坚持金本位，那么你的货币就很容易成为世界货币。但金本位对印钞的限制很大。你稍微印多一点老百姓就挤兑，于是政府的手脚被束缚住，无法完全按照自己的意愿来调配国家资源。我们现在津津乐道的那个二战后确立的布雷顿森林体系，它其实是一个折中方案。在这个体系里，美元可按35美元/盎司兑换黄金，确实是金本位。但这个金本位只针对外国政府和中央银行，和普通人无关。可以说布雷顿森林体系是一个“半金本位”这是一个天才的设计，各国央行可以用美元去跟美联储换黄金，这就确立了美元在世界货币大家庭中的核心地位。而老百姓没有资格换黄金，这就防止了老百姓挤兑黄金，自己国内印起钞来毫无压力，只要克制一点就行。然而这个天才的体系只玩了27年就玩脱了，原因无他，还是印太多。事实证明无人能拒绝大量印钞的诱惑，美国也不例外，尤其后来还打了越南战争，印得就更多了。外国政府也不是傻子，他们发现情况不对后就开始兑换黄金，于是挤兑爆发。面对挤兑浪潮，美国政府直接耍赖，不兑了。年，尼克松拒绝继续履行兑换黄金的义务，布雷顿森林体系解体。布雷顿森林体系虽然一开始就避免了老百姓的挤兑，但是终究没能逃过各国政府的挤兑。随着美国人的始乱终弃，黄金彻底沦为普通的贵金属，再也不是货币发行的抵押品了。那么我们现在看到的美元是拿什么去抵押印出来的呢？或者说拿着现在的美元能去美联储那里兑换到什么呢？

美联储的魔法

美国是这个世界上最强大的国家，他的债券很值钱。美国发行国债就类似于你亲戚朋友里面那个最有钱的大佬按一定的利息向大家借钱，大家肯定趋之若鹜。所以各国都在积极购买美国国债，不过各国的购买量加起来，也只占到美国国债总额的四分之一左右。美国国债最大的买家是美国自己，包括各种银行投资机构和个人，其中持有数量最多的机构正是美联储。美联储一个机构的持有量就超过了美国以外的任何一个国家。那么这里面就有一个问题了：其他国家购买美国国债，用的是自己辛苦出口商品和劳动力赚来的美元；投资机构购买美国国债，用的是投资者存在他们那里的美元；美联储购买国债，用的是什么东西呢？他开了张支票。正常情况下我们拿着支票是可以到银行去兑换现金的，所以银行开出支票的前提是账户上的存款能够覆盖这个支票的金额。如果银行账户里屁都没有就开了个支票出来，我们一般称之为“空头支票”只有傻子才会接受空头支票，然而美联储用来买国债的正是这样的空头支票。美联储支票本质上只是美联储打的一张欠条。另一方面，美国国债本质上是美国政府打的一张欠条。所以美联储买国债的过程实际上就是美联储打了张欠条，然后拿去交换美国政府打的欠条。这是交易了个寂寞么？如果我们只看美联储和美国财政部两个单位的话，这个交易确实很无聊。但是如果我们把整个银行体系考虑进来，那就是另一回事了。在银行体系里，美联储的欠条就是美元。美联储支票到了美国政府的账户里，就成了美国政府的存款，USDollar!所以美联储这个开空头支票的过程，就是美联储创造美元的过程。人们在直观感受上有一种惯性，认为现在的美元和几十年前的美元没有什么区别，但实际上他们已经是完全不同的两种东西。金本位下的美元能兑换黄金，它本质上是黄金；而现在的美元只能兑换国债（以国债为主），所以它本质上是美国国债（欠条）这个系统的BUG就在于美国政府以后会拿什么东西还给你。如果美国政府欠的这些债务最后会用黄金或者实物来偿还，那么这个系统至少在逻辑上是闭环的，大家也比较好理解：我们可以把美元理解为黄金或实物的欠条。然而这是白日做梦。现实是美国政府用来偿还债务的东西仍然是美元，而我们知道美元本身只是一张欠条......也就是说美国政府未来用来偿还欠条的是一张新的欠条。如今的美元就是这样在毫无价值支撑的基础上被美联储“大变活人”变出来的。政府从美联储拿到美元后，会投入到各种开销中，包括发薪，福利，建设，战争以及各种公共事务等等。。。在这个过程中拿到美元的人们，会把美元存到银行，形成第一波货币浪潮。事实上把现在的美元称之为货币是比较勉强的按照货币（money）最初的定义，他其实是一种商品，本身具备价值，和其他商品不同的地方是它可分割，可互换而且耐用。美元虽然也可分割，可互换而且耐用，但是没有价值。严格来说只能称之为“通货”（currency）。美元这个通货是政府创造出来的交易工具，支撑这个工具的是人们的信心：因为人们之前一直能通过美元买到东西，所以相信以后也能。（“信心”原图作者：

三木Yam）嗯，和用爱发电差不多一个意思，而这只是美联储魔法的第一步

星火燎原

美联储大变活人创造出来的这部分美元被称为基础货币，这些基础货币被存入到商业银行账户后，又开始了下一步魔法：“影分身”。按照现代银行通行的部分准备金制度，银行不需要把储户的存款全部保存在自己的仓库里，只需要留下一小部分以备人们偶尔的取现就行，大部分可以贷出去赚取利息。除非特殊情况，美国大型金融机构的准备金率一般是10%。也就是说你如果存美元的现金，银行转手就可以贷出去90美元，只需要将10美元存在美联储那里作为准备金就行。这时候你们的账户上虽然还是显示美元，但是实际上你在银行存放的资产只剩下10美元+90美元的借条。这套系统有两个问题。第一个问题是给你的存款带来了风险。因为银行只储存了10%的现金，如果所有储户同时去提现的话，理论上平均每人只能拿到10%的钱。另一方面，银行借出去的这90%的钱能不能安全的还回来也是一个问题。但是风险问题不会马上显现，人们不会在天下太平的时候集体去银行提现玩。他真正的问题是第二个：你名下的那张90美元的借条依然有购买力。虽然银行反手把你的90美元借给了别人，但是对于你来说，你的账户没有任何变化，还是美元，仍然可以买到美元的商品。这是因为银行的支付系统并不需要动用真金白银进行转账，银行内部或银行之间可以通过互换欠条的方式在账户之间进行各种腾挪来完成支付。再加上刚才借出去给别人的那90美元，这么一折腾，这个市场上的美元就从块变成了块，你的存款实现了影分身。虽然借出去的90块钱以后是要还的，但是在当下形成了货币扩张是客观现实。这还不算完，借到那90块的人去买买买以后，这90块又会进入某个商家的银行账户。银行收到这90块后，又可以反手贷出去81块，这时候市场上的钱就变成了+90+81=块钱。如此往复循环最终能形成接近0块的美元。这0美元里面只有美元是真实存在的钞票，剩下的美元全是借条。另外这个10%的准备金率并非固定不变，美国中型机构只有3%，小型机构甚至为0%。一旦碰上经济下行的压力，美联储还会降低准备金率的规定。如果按3%的准备金率来计算的话，美元的基础货币理论上能形成多的美元。如果按0的话，那么货币扩张无上限。这是美元的星火燎原。现实中使用的绝大部分（95%以上）“货币”都是这么来的。建立在这种债务基础上的货币系统会出现一个有趣的逻辑：你如果停止借贷并开始还钱的话，会让大家变穷。

不要还钱

我的朋友文轩去银行借了块钱出来。他拿着这块钱有两个选择，一个是拿钱去买买买，一个是转个背又还给银行。如果他去买买买，那么这个块钱会流入市场，从此流转于各个老板的手中，成为永不消逝的购买力。如果他选择还钱，那么这块就会用于填补之前的欠债，彻底从这个世界上消失，所有人都失去了这块。嗯，这个事有个很高端的名称：缩表。其实里面的逻辑并不奇怪。文轩借钱买买买，相当于他提前花自己未来挣的钱，老板们自然高兴。至于文轩未来会不会破产并不是老板们当下关心的问题。而如果文轩跑去还钱，就相当于他拿自己现在的钱去填补以前的窟窿，这样做的话文轩的未来虽然安全了，但是老板们当下就没钱赚了。那么最理想的情况是怎么样呢？欠的钱当然必须还，但是还完之后最好还能借更多的出来。你还个，再借个，这样大家都开心。文轩去还钱顶多饿死几个街坊，如果美国政府突然良心上头打算把欠的钱都给还了，那后果就严重了。为什么这么说呢，因为要把欠款还清，美国政府就要停止借钱，然后开始勒紧裤带还债。这意味着他不再兜售国债，然后把收上来的税款都拿去还债。和文轩还钱的道理一样，这些拿去还债的美元相当于扔水里，还了就没了。而不继续兜售国债，就意味着市场上不会有新的货币产生。美元只是政府创造出来的交易工具，政府还钱等于销毁工具。这样的结果就是市场上的美元数量越来越少。对于普通人的直观感受就是政府工程停了，公司利润没了，工资发不出来了，交完税没剩几个钱了。大家不要忘了，在现在这个货币体系里，95%以上的货币是借出来的，他们只是借条而已。这意味着人均欠一屁股债。就算你自己没欠债，你的家人，你的朋友，你的公司，你的政府肯定都欠着债。如果美联储不创造新的货币出来，那么这一大堆借条和利息拿什么还？大家都还不上的后果就是存款全部清零，银行全部倒闭，贷款买的资产全部没收。讽刺的是，美国国经常会去干一个又当又立的事情：给政府债务设定上限。限制政府发债在道义上非常正确，但是在当前这个美联储体系下，没有新的债务发行就没有新的货币产生。没有新的货币产生，你之前到期的债务就得用存量货币来偿还。这就意味着市场里的货币越还越少，最终引发通货紧缩导致整个货币系统崩溃。造成这种现象的根本原因在于美元是一个人为创造的垄断货币，美国发行国债获得的是美元，偿还国债用的也必须是美元。而抛弃金本位后的美元又是靠发债来创造的，于是就出现了一个矛盾：假设美国政府总共只发行了1美元的国债，那么这个市场上总共也就只有1个美元在流通。因为利息的存在，美国政府最终要偿还的金额肯定大于1美元，但不管他怎么努力赚钱，这个市场上总共就只有1个美元在流通，横竖是还不上。于是要偿还本息，就必须发行新的美元，而要发行新的美元，美国就要去发行新的国债。在这个逻辑下，美国政府搞收支平衡无异于自杀。所以美国的债务上限一定会不断的向上突破，根本不存在真正的上限。而美国的国债永远是借新还旧，债不能停。从70年代到现在，美国已经提升了80多次债务上限，平均每年都要提升一两次，庞氏骗局的气质展露无遗。这个“上限”基本上就是个婊子立的牌坊。-美国国债总额曲线图：注：红色为国债数据，蓝色为国债利息数据目前美国政府仅为偿还国债利息的支出就占到财政支出的8%左右。既然如此，美国能不能干脆不还了呢？美元本身没有价值，支持美元体系靠的是人们的信心，而因为美元是美债的欠条，所以对美元的信心本质上就是对美债的信心。美国人一旦在偿还国债这个事情上出现任何差池，人们对美元的信心就会地动山摇。所以美国虽然强大，但在货币政策上其实没有多少选择，他们只能不惜一切代价维持美元（债）信仰，朝着翻车的结局一路狂奔。当然对于普通人来说，现在讨论美元的最终结局还是有点远（也不一定）。美联储的魔法对普通人最直接的影响是通货膨胀。

扭曲的世界

美联储一套“大变活人”+“影分身”下来，向市场投放的货币基本是天量。至于这个货币的数量是否和当前经济发展的水平相匹配，那就完全没谱了。另一方面，所有的自由交易本质上都可以理解为拍卖，价高者得。而市场里的货币数量越多，人们能用于拍卖的货币也就越多，最终拍卖出来的价格也就越高。东西还是那个东西，仅仅因为货币数量变多而发生价格上涨，这就是通货膨胀。通货膨胀有很多坏处。他可能向市场释放错误信号，也可能让普通人的生活变得更加困难，还会让债主很受伤。但是他最致命的坏处是：改变人们的行为模式。在持续放水的市场里，找个好位置用水杯去“接水”比勤劳工作去“挣水”高效得多。普通人拼死拼活赚来那点钱，不及大佬抽着雪茄听着歌在美联储的水龙头下站两秒钟。这对人们心态的打击是非常大的。而且这种不公平的影响还会扩散开来。大佬拿到钱会去进行投资，于是优先得到大佬投资的领域也会成为受益者。在这个游戏里获益的关键在于比别人先接到水,或者帮大佬去接水。大部分人不在这个获益圈里，货币还没到他们手上的时候物价就已经上涨了。他们想去参与投资分一杯羹的时候，往往只能赶上被收割的列车。那么这些大佬会投资什么领域呢两个方向：稀缺的和来钱快的我们刚才说过，现在的美元并非真正的货币，而只是没有价值的通货。所以你获得的钞票并没有增加你的财富，只是让你暂时获得了配置市场资源的力量，你可以用这个力量按照你的想法调动资源。但是因为水一直在放，所以这个力量有时效性。其他大佬也在拼命行使他们的力量，这是一个比谁力量涨得快的游戏，你提升力量的速度慢了就会被压制。所以这些钱不能闲着，你要么赶紧去买入真正稀缺有价值的商品，要么就投入到回报速度很快的项目上。如果投入到一个回报周期长的项目上，那之后美联储源源不断放出来的水就会被其他大佬赚走，你在获得项目回报前可能就已经别人被碾压了。所以在严重通胀的市场环境下，立足于依靠提升真实效率去获益的那群人，比如说认真干活的人，研发新技术的人，组建更好协作体（创业）的人等等...他们付出的努力会变得性价比很低。那么，什么项目回报快呢？资金盘回报最快。在货币海啸面前，资金盘才是投资的最优选。用美联储印出来的钞票去拉动资金盘，吸引韭菜，收割走人，一气呵成，要的就是一个快字。正常的市场鼓励大家赚钱；快速通胀的市场鼓励大家圈钱，在这里，融资比赚钱更赚钱。正常情况下，市场总体的风险偏好会维持在一个合理的水平。喜欢通过风险套现的人虽然有，但一般不会成为主流，因为人类都是风险厌恶者，大家还是更喜欢通过付出时间精力去追求一个比较稳定的收益。但是因为货币浪潮的存在，资金盘相对其他行业的风险大幅降低了。尽管最终还是只有少数人能保本获利，但随着超发货币的涌入，资金盘规模得以扩大，这意味着获利者的绝对数量是增加的。在这种情况下，你会看到身边越来越多的人通过资金盘获利，如果自己不去参与一下，都觉得对不起手里那些火速蒸发的钞票。这会让人非常焦虑另一方面，资金盘的高效又会导致滥发的货币优先进入资金盘，结果实业就成了印钞机的弃儿。这意味着实业和资金盘在投资性价比的竞争中落入下风。一个普通国家的通胀晚期症状是大家都在跑路，而美国的国民没有更好的地方可以去，所以美国这类国家的通胀晚期症状是大家都在下赌场。在那里我们会看到全民上杠杆进行各种各样的金融投机，市盈率成百上千倍的公司也能疯狂圈钱；这本质上并不是因为他们的故事讲得有多好，而是因为资本别无选择。至于踏踏实实搞实业？不存在的。美国，这个曾经全世界生产力的翘楚、人类文明的灯塔，在美联储的祸害下，其制造业产值的全球占比从二战后巅峰时期的50%跌落到现在的17%左右。如今美国连生产足够量的口罩都很吃力。通货膨胀给予了生产力最高的人最大的惩罚，被扭曲的国民行为模式最终导致了国家的产业空心化。这是美联储对美国的釜底抽薪。

正在发生的历史

美国能造的东西越来越少，印的钱倒是越来越多，美元（联邦储备券）购买力从诞生之日起到现在已经下降了差不多99%。然而美国人的日子看起来过得还不错。这是怎么做到的？无他，祖上荫泽靠着一战时对金本位的坚持，二战后对半金本位的努力，美国人的前辈们把美元推到了全球货币体系里的核心位置。虽然美元价值在布雷顿森林体系坍塌后一路拉胯，但是其他国家的货币也好不到哪去，大家都是现代银行作弊体系下捣鼓出来的空气币。在同行的衬托下，美元作为全人类的信仰一直延续至今，是全球承认的硬通货。于是美国创造的交易工具可以在全球范围买买买，那么对于美国人而言，物资的供给就变得十分丰富，有效的平抑了国内通胀的压力。同时，因为美元是得到各国政府和人民高度认可的硬通货，所以对于很多国家而言它的地位和黄金差不多。于是这些国家往往用美元背书来发行自己的货币，这就等于加入了美联储体系。美联储，这个野蛮生长了一百多年的庞然大物，如今终于成为了世界的主宰。现在世界上到底有多少美元其实是个糊涂账。不同国家对货币供应量的指标定义不同，美国广义货币M2的标准跟中国和欧洲比起来范围更狭窄，它类似于中欧的M1。中欧M2接近美国M3。美国的M2大致包含了美国本土的狭义货币+储蓄存款（个人）+小额定期存款（非个人，10万美元以下）。也就是说美联储定义下的M2既不包括企业的大额定期存款（10万美元以上），也不包括美国以外的美元（也叫“欧洲美元”）。美元的M3更接近美元实际的供给量，它包括的内容大致为：M2+大额定期存款（非个人，10万美元以上）+美国境外的美元+机构持有的货币市场基金不过由于统计M3的工作量极大，从6年起美国的M3就不再公布了。人们唯一能准确追溯的，是现实中摸得着看得见的纸币流向。根据美联储的估计，美国国内流通的美元现金数额大致占现金总量的1/4，而海外则占到了3/4。至于这些现金又各自在自己的地盘里扩张出了多少货币，这就只有天知道了。不过通过这个美国国内外流通现金的数量对比，我们已经可以大致感受到为什么美国没有出现非常恶劣的通货膨胀。但是这样的好事不可能永远持续下去，美元体系本质上是一个信心游戏，信则有，不信则无。你要相信美元是值钱的，就要相信美国国债是值钱的；你要相信美国国债是值钱的，就要相信发行债券的美国是强大的，诚信的，甚至伟大的。一个成功的资金盘，他的形象代言人一定是一个圣人的形象。所以美联储的魔法如果要继续，美国就必须是世界的灯塔，样样都要第一。但现实中美元的滥发必然导致其持续的相对贬值，其他的先不说，再这么贬值下去美国GDP全球第一的位置都要保不住。不知道美国以后会不会考虑学习印度把牛粪算入GDP的经验。当美国在国家治理和经济发展上拿不出令人满意的答卷，在货币政策选择上又无视持币者的利益，最后GDP还掉到第二的时候，这个世界还有多少信心来支撑美元这个“全球最强硬通货”的IP就值得商榷了。而一旦国外持币者对美元的信心发生动摇，就会造成美元回流。因为美元是无价值的交易工具，所以美元回流不等于财富回流，而更像是市场把美联储几十年创造的通胀给你连本带利还回来。这个过程可以理解为世界各国用美国的欠条对美国的商品进行挤兑。这样的过程一旦开始，就会如同多米诺骨牌一样愈演愈烈无法停止。不知道美国以后会不会考虑学习印度直接废钞的经验。美元回流对于美国来说是灭顶之灾，不过牛逼的是美国前任总统特朗普在其任上一直都在努力干这个事，作为围观群众我一度对他的立场表示疑惑。对于美国人而言，幸亏他只干了四年就下课了，如果再干四年，后果不堪设想。我们不知道世界对美元承受力的极限在哪里，但有一点是肯定的：经济发展的根本在于效率提升，而美国恐怕再也找不到一个比中国更大更高效的“打工人”来承接那票超越历史总额的美元了。

宿命

一个市场里发生长期的通胀或通缩，本质上是因为货币垄断造成的。如果某种货币垄断了交易市场，那么即使这种货币本身没有价值，他也代表了交易的权利。人们除了这个垄断货币以外无法使用其他等价物进行交易，于是明知是空气也只能用它。在这种情况下，市场就不得不忍受这个货币的发行量带来的所有影响。发多了，交易权利泛滥，通货膨胀；发少了，交易权利稀缺，通货紧缩。美元在人类共识和美国操盘的多重因素下，是实际上的全球市场垄断货币。在国际贸易中，没有美元寸步难行。这给世界带来了什么影响呢？年底，美联储启动第二轮量化宽松，通过连续购买国债的方式向市场陆续投放了亿美元的现金。然后全球粮食价格在半年内暴涨45%，并于年初达到历史新高，直接导致全球万人口陷入极端贫困，大量落后的国家和地区爆发动乱。于是我们就看到了“阿拉伯之春”。地球上有两百多个国家，他们大多数贫穷且缺乏独立对抗风险的能力。滥发的美元可以随意对他们进行宰割，宰割完后美国人再以救世主的身份降临在他们面前。我们在这几年会看到更多的国家走向混乱。当我们了解了这里面的逻辑，就会对我国最近几年的各种做法有更深的理解：对基础货币的投放采取了克制的态度控制社会杠杆率压制银行以外的放贷单位维持相对较高的利率开始强调内循环推动人民币国际化这些措施的作用主要包括：一定程度上抑制通胀水平，控制债务压力为今后（其他国家扛不住的时候）改变货币政策留出空间增强人民币的竞争力减少美元贬值对自身财富的冲击如图，中国的基础货币供应量从年到现在增长不到10%相比而言美国的基础货币供应量从年到现在增长了70%当然，能够在危机时期坚持克制的货币政策，其前提是生产力足够强大，可以更多的通过努力生产来应对危机，而不需要完全寄希望于印钞续命。不过克制印钞的代价是令人痛苦的，部分单位会因为货币不足走向债务暴雷。但如果为了挽救局部暴雷而去增加债务、滥发货币，则最终会导致债务水平超出全局的承受能力，进而面临全局暴雷的风险。这是一个艰难的选择。另外，控制国内债务水平只能算是防御型措施，真正的胜负手是人民币国际化。中国不是“其他国家”，为了后代不任人宰割，人民币注定要和美元走上分庭抗礼的道路。尽管当前的美国在很多方面仍是一个巨无霸，但中国制造业产值的全球占比已经从90年代初期的2%一路攀升到现在的30%左右，这一仗也并非没有机会。而其中最实质性的一步，就是开始逐步推动人民币的自由兑换，不出意外的话我们在近期会看到越来越多的相关新闻。但是有一点我们也要清楚，无论是哪个国家的货币，如果想要超越美元，他都不能完全照搬美联储的体系。因为如果你和美联储玩相同的套路，那么你不会比美联储走得更远。

结语

现在仅从美元指数这样的纸面数据来看，美元并不算太烂。但这主要是因为“同行的衬托”，包括欧元、日元、英镑、加拿大元、瑞士法郎、瑞典克朗等6种美元指数对标的货币都在疯狂放水。仅年的上半年，加拿大的基础货币就增加了.7%，其他国家也基本都是增加百分之好几十的水平。美国在年上半年基础货币的增长率是73.6%，虽然烂，但不是最烂的。有严重BUG的货币体系+产业空心化，这些因素导致了很多国家在危机之下无法生产出真正的财富，只能印钞掠夺本国和外国平民来续命。不过不管国家之间如何博弈，通货膨胀对每个人的影响都是客观存在的。我们现在面对的货币体系与其说是货币体系不如说是信用体系，它靠不靠谱主要取决于创造信用的主体讲不讲信用。然而长期坚守信用是件很困难的事情。现在发到我们手上的这些货币并非财富，甚至连纸都不是，他们只是一堆数字和符号。人们的时间和精力才是真正的财富在市场交易中，货币只是工具，调动资源才是目的。如果有本事利用自己的资源直接在市场上进行交易，或者建立自己的信用体系，那么很多事情不用货币也能完成。当然了，对于普通人来说，货币是最强大的交易工具，意味着终极选择权。持币的好处是拥有在市场里随意调动资源的选择权，坏处是需要承受货币持续贬值的代价和存款随时消失的风险。在这样的逻辑基础上，我最后有几个简单的建议送给大家：只以对抗风险为目的持币，不以储存财富为目的持币建立自己的信用体系，创造自己的信用，成为信用节点利用货币调动他人的时间精力为自己创造财富减少持币时间，用货币换来稀缺且有价值的商品，把自己的劳动转化为真正的财富如果要参与资金盘，请确认自己获得信息的优先级高于这个资金盘里的大多数参与者。尽可能选择离货币水龙头近的单位和行业寻找机会做空美元我们正站在全球剧变的前夜，祝大家在未来的货币大潮中储存到真正的财富，感谢阅读。滞胀来了，无人幸免，中国经济复苏压力陡增

过去几十年，全球范围的货币超发和低利率高债务，催生了资产价格大涨，进而导致了社会财富差距、收入分配加问题。

如今美国的无限量化宽松政策，万亿大放水，推动了股市、地产、比特币、黄金等价格继续飞天，而如今还没有明显的政策退出的迹象，这意味着年里，所有促进调节收入分配、促进社会阶层流动、精准扶贫等举措，将会越来越重要。（来源：智谷趋势）

滞胀：经济复苏边际放缓，通胀预期抬升，站在流动性拐点上

2月PMI的生产、新订单、新出口订单、建筑业活动等多项反映经济运行指标出现下滑，有的是连续两个月下滑，而物价指数则处于近几年高位，这是经济周期正逐步从复苏转入滞胀的典型特点。

滞胀是货币宽松的终结者。

这验证我们的判断：中国经济周期正从复苏转入过热和滞胀，通胀预期抬升，结构性资产价格泡沫化，我们可能正站在广义流动性的周期性拐点上。

年一季度前后是经济顶，随后回归潜在增长率，增速前高后低。

1、通胀预期抬升，中美债券利率飙升，资本市场杀估值。

最近美国10年期购债收益率从年初的0.9%飙升至1.44%，中国10年期国债收益率也从3.13%飙升至3.3%附近，通胀预期十分强烈，债券利率大幅上升，高估值的板块快速杀跌。

究其原因是前期货币超发导致流动性过剩，推高股市估值；随着通胀和全球经济复苏预期抬头，全球资本市场对流动性变得异常敏感，利率飙升导致资本市场杀估值。

2、年初以来全球股市、房市、商品、黄金、比特币等资产价格普涨，根本的原因是货币超发和流动性过剩。

年初疫情以来，中美为代表的全球股市走出牛市，美国两大海岸线房价连创新高，中国深圳、杭州、东莞、上海等热点城市房价大涨，很大的原因是货币宽松导致的流动性过剩和货币超发。

经济还在地上趴着，股市房市已经在天上飞了起来，背后的“永动机”就是货币超发。

年3月16日美联储推出“零利率+亿美元QE”，18日美联储推出大规模购买商票计划。

3月23日，美联储直接宣布了开放式的资产购买计划，即每天都将购买亿美元国债和亿美元机构住房抵押贷款支持证券。

这是一种无限量、无限续杯式的量化宽松，直到达到稳定金融市场流动性和经济的目的。

面对疫情冲击和金融市场恐慌，美联储以史无前例的速度和剂量提供流动性支持，基本是向市场宣布，别恐慌流动性，我来HOLD一切，不惜一切代价。

3、如果你以为这只有在特朗普时期才采取如此极端的措施，那就错了，拜登也一样。

年2月，美国众议院预算委员会继续推进总统拜登1.9万亿美元的大流行病纾困法案，其中包括美元的纾困支票、强化失业福利、提高最低工资水平、提供疫苗计划资金等等。

由于通胀预期上升，导致美国资本市场快速调整，美联储主席鲍威尔紧急出来护盘，表示货币宽松继续：

通货膨胀率和就业率仍远低于美联储的目标，这意味着宽松的货币政策可能会保持不变；尽管今年美债收益率大幅上升，且通胀忧虑加剧，但价格压力基本上仍较为温和，经济前景仍高度不确定。

8年国际金融危机，放水。

年疫情，放水。

从小布什、奥巴马、特朗普到拜登，何以解忧，唯有放水，货币放水似乎是万能的。

财政赤字货币化，现代货币理论，新的理论层出不穷，但是原理可能还是一个：通货膨胀在任何时间任何地点都是货币现象。

4、货币放水真的是万能的吗？

过去几十年，全球性货币超发、低利率，虽然没有引发普遍的严重的传统意义上的通胀，主要导致了股市、房市等资产价格大涨，进而导致社会财富差距、收入分配差距拉大，进而导致民粹主义、逆全球化等思潮泛滥。

过去几十年全球范围的“低利率、低通胀、高泡沫、高债务”不仅是经济金融问题，更是深刻的社会治理和收入分配问题，“消费降级与消费升级并存”“穷人通缩，富人通胀”。

因此，调节收入分配、精准扶贫、加大教育投入、促进社会阶层流动、征收房产税遗产税等将变得越来越重要。

以后分析通胀问题，除了经济基本面和货币金融角度，必须增加结构性和收入分配视角。

近几十年货币超发，并未引发严重的实体通胀，主要是资产通胀，但本质都是货币现象，这一度导致了货币政策的误判。

近年开始强调金融稳定、双支柱、宏观审慎等等，就是把资产通胀纳入货币金融政策的目标范围。

资产通胀比实体通胀的收入分配效应更强，这是更大的课题。

美国-年，前1%的人口拥有的总收入从10.7%大幅上升到20.2%，拥有的总财富从22.5%大幅上升到38.6%。

中国0-年，个人财富排名前10%的人群占社会财富的比重从47.75%迅速攀升至67.41%。

5、年关键词：通胀预期和流动性拐点。

这是我对今年的主要看法。

机会来自这里，风险也来自这里，所有的经济形势、货币政策、股市房市债市商品等都围绕这一逻辑展开。

没有什么是永恒的，除了经济周期和人性轮回。

经济周期就是这样，即使经历十次百次，她每次还会如约而来。

有时你不得不相信宿命，在周期的轮回中，你看到一波一波的年轻人喊“这次不一样”，其实每次的周期本质都是一样的。

所有人都要靠自我救赎。

6、中国经济复苏进入顶部区间，经济周期从复苏逐步转入滞胀。

2月综合PMI、制造业PMI和非制造业PMI指数分别为51.6%、50.6%和51.4%，较上月下滑1.2、0.7和1个百分点,连续两个月出现下滑迹象。

制造业生产和新订单扩张力度减弱。

2月制造业生产、新订单和新出口订单指数分别为51.9%、51.5%和48.8%，较上月回落1.6、0.8和1.4个百分点。

服务业、建筑业商务活动指数有所放缓，房地产和基建将放缓。

2月服务业和建筑业商务活动指数分别为50.8%和54.7%，较上月下滑0.3和5.3个百分点。

我们此前判断，年5月是政策顶，年1季度前后经济顶，随后回归潜在增长率，正在逐步验证。

全球复苏共振，库存回补，出口、消费、制造业投资和补库存可能会部分对冲基建投资和房地产链条的下滑。

但面临全球疫情严重、小微企业困难、就业压力大等挑战。

7、通胀预期抬头，目前整体温和。

2月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为67.1%和58.5%，均处于近几年来较高水平。

当前的物价上涨主要是国际大宗商品带动工业品价格环比上涨，与供需缺口较大、全球低利率、全球经济复苏共振等有关。

其中，布伦特原油均价环比13.3%，南华工业品指数环比4.8%，南华螺纹钢环比1.9%，LME铜环比4.7%。

年底以来，原油、铜、铁矿石等国际大宗商品价格环比大涨，通胀预期抬头，货币政策回归正常化，信用政策结构性收紧。

同时，猪周期向下拖累CPI，经济基本面和货币环境尚不足以支撑通胀大幅上涨。

8、货币政策转向“稳货币+紧信用”，流动性拐点确认。

经济周期是有自身运行规律的。

年1季度前后，随着经济复苏的顶部区间正在到来，通胀预期抬头，货币政策回归正常化，信用政策结构性收紧，我们正迎来广义流动性的周期性拐点。

事实上，年5月至今，随着经济向潜在增速恢复，货币政策回归正常化，结构性宽松与结构性收紧并存，狭义、广义流动性拐点均已出现。

年7月、11月社融、M2增速见顶。

年底以来，由于经济持续复苏，通胀预期抬头，局部热点城市房价上涨，地方债务风险暴露，央行和金融监管部门从房地产融资、地方债、影子银行等三大方向开始结构性收紧金融信用政策：

1）加强房地产宏观审慎管理，落实三条红线、房地产贷款集中度管理制度。

2）规范地方政府债务管理，防范化解地方政府融资平台隐性债务风险。

3）治理金融乱象，年资管新规过渡期正式结束，推动影子银行健康规范发展。

预计未来房地产融资、地方债融资、影子银行融资面临放缓，信用收紧带来流动性拐点的强化。

9、经济预测是哲学问题：未来唯一不变的是人性和周期。

从事宏观形势分析20多年，看世事变迁，潮起潮落，唯一不变的就是人性和周期。

在五年熊市后的年预测“0点不是梦”，在年股灾前预警“海拔已高风大慢走”，并预测“一线房价翻一倍”。

未来是否可以预测？这个迷一样的问题长期充满争议，有时就好像我们在谈论占星术。

但当我们开始探索经济周期和人性本质的世界时，显然有助于我们理解甚至掌握事物发展规律。

年中国经济十分困难，被称为过去十年最差，资本市场十分低迷。

在社会上充满“离场论”“洗洗睡”之际，在市场最为悲观的时刻，我们在年底发出了对中长期中国经济改革前景坚定乐观的声音，提出“最好的投资机会就在中国，新一轮改革开放将开启新周期”“很多股票都很便宜”，年初提出“否极泰来”。

最黑暗的时候往往孕育着黎明，最光明的时候往往孕育着黑暗。

物极必反，否极泰来，这就是周期，背后是人性的轮回。

10、如果你做正确的事，运气就在你这边。

建议货币政策宜保持稳健中性。

精准把握好力度和节奏，不要人为制造经济的大起大落。

结构层面，流动性精准投向基建和实体经济，尤其受疫情影响严重的行业、中小微、民企、制造业、高新技术等领域。

财政政策的结构性效果比货币政策好，应继续发力基建尤其是新基建，打造中国经济新引擎。

应对百年未有之大变局，以七大改革为突破口，开启新周期、新格局：

1）大力推进“新基建”，打造中国经济新引擎，包括5G基建、大数据中心、人工智能、新能源汽车、充电桩等科技领域的基础设施，教育、医疗等民生领域的基础设施，以及营商环境、服务业开放、多层次资本市场等制度领域的基础设施。

2）加快推进以城市群都市圈为主导的新型城市化，人地挂钩，要素流动。

3）尽快全面放开生育，中国少子化老龄化问题已日趋严峻，实在不行先放开三胎。

4）打通资本市场与科技创新的“双循环”，加强科技自立自强，用资本市场的钱支持科技创新的大国重器和“卡脖子”技术攻坚。

5）大规模减税降费，从碎片化、特惠式减税转向一揽子、普惠式减税，全面降低企业所得税、制造业增值税、个人所得税税率，提高企业和居民的获得感。

6）以中美贸易摩擦为契机，大力推进对内对外开放。

7）确立新的长期立国战略——新战略，中国当前亟需解决的关键问题是新的立国战略（“新战略”），即在看清未来几十年世界政治经济形势趋势的基础上，争取一种对我长远有利的策略，类似年后中国的韬光养晦，二战前英国的大陆均势，美国成为世界霸主前的孤立主义。

供需扩张力度减弱，经济从复苏步入滞胀

2月制造业PMI为50.6%，较上月回落0.7个百分点，连续十二个月高于荣枯线。

其中，生产指数和新订单指数分别为51.9%和51.5%，较上月回落1.6和0.8个百分点，但仍处于临界点以上。

供需两端扩张力度连续两个月减弱，经济增长边际放缓，经济复苏进入顶部区间。

生产端下滑幅度加大，供需差值有所缩小，去年3月以来快速修复的生产逐渐向需求回归。

新出口订单指数为48.8%，较上月回落1.4百分点，重回荣枯线下。

欧美制造业持续改善，2月美国Markit制造业PMI为58.5%，较上个月回落0.7百分点；欧元区制造业PMI为57.7%，德国制造业PMI为60.6%。

从行业情况看，医药、通用设备、电气机械器材等行业生产指数高于制造业总体，且新订单指数均位于55.0%以上。

价格指数高位运行，通胀预期抬升

2月制造业PMI主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为66.7%和58.5%，较上月变动-0.4和1.3个百分点，高位运行。

从行业情况看，石油加工煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工、电气机械器材等行业主要原材料购进价格指数均超过70.0%。

大宗商品价格持续攀升，与供需缺口大、全球低利率、全球经济复苏共振等有关。

2月布伦特原油均价环比13.3%，南华工业品指数环比4.8%，南华螺纹钢环比1.9%，LME铜环比4.7%。

出厂价格和原材料价格指数差值仍然较大，2月差值为-8.2个百分点。

上游企业受益比中下游更明显，整体盈利仍有压力。

小型企业恢复基础不牢固

大、中、小型企业PMI分别为52.2%、49.6%和48.3%，较上月变化0.1、-1.8和-1.1个百分点；大企业始终处于景气扩张区间，中、小型企业重回收缩区间。

“就地过年”导致一二线城市经济活动较为旺盛，三四线经济活动低迷，对中小企业造成冲击。

2月小型企业新订单和新出口订单指数分别为47.9%和35.1%，较上月变化-1.5和-10.3个百分点。

疫后小型企业恢复基础不牢，仍需政策纾困。

建筑业放缓，服务业恢复

2月非制造业商务活动指数为51.4%，回落1.0个百分点，连续十二个月高于荣枯线。

建筑业商务活动指数为54.7%，较上个月下滑5.3个百分点，景气度有所下降。

与天气、春节、房地产调控以及地方财政吃紧有关。

从市场需求和预期看，新订单指数和业务活动预期指数分别为53.4%和68.2%，高于上月2.2和14.6个百分点。

服务业商务活动指数为50.8%，较上月下滑0.3个百分点。

从行业情况看，与居民消费密切相关的零售、餐饮、娱乐等行业商务活动指数均位于扩张区间且高于上月，行业经营活动相对活跃；电信广播电视卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数高于58.0%，业务量保持较快增长。

但住宿、资本市场服务、租赁及商务服务等行业商务活动指数位于临界点以下。

通胀上行期，股市怎么走？通胀上行期，股市怎么走？

投资要点

通胀走势回顾与分析在本轮通胀上行周期中，PPI是关键点。而0年以来，国内PPI共经历了四轮明显的上行周期，具体包括2.2-4.10、7.7-8.8、9.7-.7、.12-.2。其中，2年和9年均是需求拉动为主导的通货膨胀，而7年、年则是成本拉动型为主导的通货膨胀。PPI上行阶段股市表现由于本轮PPI上行与2、9年更相似，均属于需求拉动型通胀，因此本文着重分析这两个阶段股市的变化。回顾历史可以看出，在PPI上行初期（虽然每次初期与后期的划分长度有所不同），股市整体更容易出现上涨。但在PPI上行后期，对应着经济已经恢复到一定程度，市场流动性趋于收紧的情况下，市场估值回落会带动股指出现调整。考虑到本次PPI上行从年5月份开始，基于今年5月份PPI升至高点的判断，在PPI不出现二次回升的情况下，那么股指整体可能在3-4月份后会表现较弱。数据表明，虽然在2年和9年，因市场影响因素不同，市场整体表现有所差异，但总体来看，在PPI回升至高点之前，周期板块占优的市场风格就已经发生了切换。而至于切换到成长占优风格，还是消费占优风格，则与当时处于科技景气周期还是消费景气周期有关。PPI上行阶段，周期板块内部的行业表现也会呈现结构性特征。从2年和9年这两轮PPI上行阶段下的行业盈利表现也可以看出，上游行业在PPI上行后半期的盈利修复更为明显。体现在股市表现上而言，中下游行业上涨多出现在PPI上行前半期，而上游行业上涨多出现在PPI上行后半期。转债市场如何配置？对于转债而言，市场表现取决于正股走势和转债市场自身变化。就转债市场自身变化而言：1）当前转债市场整体的转股溢价率在25%以上，仍然处于不低的水平，且考虑到未来权益市场涨幅空间有限，市场投资者对于未来正股涨幅预期一般的情况下，转债市场的估值（转股溢价率）难有进一步的明显抬升，后续转债的上涨更多地要取决于正股的走势。2）在信用债违约事件的影响下，转债债底价值也受到了冲击，很多偏债型转债价格出现了明显调整，低于面值的转债数量明显增加，这些低价转债的性价比有所回升。后续可以考虑逐步配置一些低价偏债型转债用作构建防守策略组合。就正股走势而言，1）从整体格局来看，基于今年5月份PPI升至高点的判断，股指整体可能在3-4月份后会表现较弱。那么，对于转债市场而言，应该抓住今年一季度前的收获期。在二季度之后则应该逐步回归防守策略。2）考虑到当前市场对于PPI上行已经有一定预期，应该在一季度之前着重布局PPI上行后半场的受益板块，如采掘、有色金属、化工等上游周期板块。3）从前期结论可以看出，在PPI上行高点之前，顺周期板块的演绎可能就要接近尾声。因此，在两会前期，布局顺周期板块的同时可以适当布局十四五规划相关主题。

报告正文

近期顺周期板块吸引了很多投资者

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