白癜风对于皮炎危害的详解 http://wrsh.com.cn/fengshang/chaoliu/20210208/817.html
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“疫情对于资本存量造成的打击和影响，很可能超过了劳动力下降所造成的影响。这意味着疫情结束后，全球制造品的价格中枢会上升……这至少在一段时间内会抬升全球通货膨胀预期，石油在其中的影响尤其重要。有合理的理由怀疑，长期通胀预期的上升，与石油等供应抑制的长期性可能有关。”

——高善文中国金融四十人论坛（CF40）学术委员、安信证券首席经济学家

本文为作者在3月7日举办的CF40双周内部研讨会“美国财*和货币*策与全球金融市场”上所做的演讲，CF40成员、交通银行行长刘珺，CF40资深研究员、清华大学五道口金融学院院长张晓慧，CF40成员、中金公司董事总经理*海洲，CF40成员缪延亮等也出席了本场研讨会，并发表演讲和点评。

”当前金融市场调整或于7月前结束短期波动背后的若干事实值得注意图源/网络从五个事实看本轮金融市场动荡我想补充的第一个事实是，美债收益率的上升并非独立现象，而是在全球主要经济体长端债券收益率普遍上升的背景下出现的。从长端债券收益率快速上升情况来看，今年1月份某个时候以来，长端债券收益率的上升并不完全集中在美国，也包括德国、法国、英国、日本等。全球主要经济体的长端债券收益率几乎都在上升。更加值得注意的是，刚才提到的这些发达国家长债收益率的上升幅度，相对而言，比美债收益率的升幅更大。相对而言是指这样的含义：如果以年年初疫情之前作为基准，日本长期国债收益率经过快速上升，已经显著高于疫情之前，法国和德国至少已经追平了疫情之前的水平，而美债收益率离疫情之前水平还有30到40个基点的差距。从这个意义上来讲，美债收益率上升幅度相对是比较小的。第二个事实，从全球股票市场来看，德国市场没有下跌，法国市场没有下跌，英国市场——如果我记得准确的话，也没有明显下跌，韩国市场的下跌很轻微，美国道琼斯指数几乎没有下跌。从全球出现下跌的市场来看，日本股市的回调很大，中国的创业板、沪深的回调幅度相对比较大，美国纳斯达克以及中概股的回调也比较大。所以并不是全球所有的股票市场都出现了很大幅度的回调，而是相对集中在某些板块和某些国家的市场上。在此基础上，我完全同意*海洲博士的说法，总体上来讲，本轮回调的特点就是：年涨得越多，这次摔得越狠。从全球范围来看，中国创业板这次摔得最狠、下跌最多，这是因为年，在全球资产中涨得最多的就是中国创业板。纳斯达克回调也比较大。实际上，上证指数回调并不多，道琼斯的回调也不是很多。之所以讨论这些问题，我实际是想表达，把市场下跌的原因全部归咎于拜登*府1.9万亿美元的刺激计划，至少是很不完整的。实际上，其它国家债券和股市调整的格局，难以直接和快速地归结于拜登*府1.9万亿的刺激。尽管我同意可能有一些联系，但这些联系显然被我们夸大了。第三个现象是，从汇率市场来看，虽然全球债券收益率自1月份的某个时候就已经开始上升，但是美元指数在最近才开始急速上升。美元指数的上升就是在最近一周或者十天左右的时间，此前几乎一直“躺在地上”。分国别来看，最近一周，可以较多地看到，因为美元汇率上升，全球其它货币基本都在贬值，甚至人民币都有一些轻微的贬值。但是在此之前的更长时间中，美元指数并没有明显变动，全球汇率则有涨有跌，比如，英镑在那个时候升值，欧元也升值，人民币实际上没有太大的变化。所以，从汇率市场变化来看，我们也很难完全聚焦于美国来看问题，因为美元指数变动的时间要晚得多。第四个现象非常重要，从商品市场来看，毫无疑问，自今年、甚至更久的一段时间以来，商品价格涨幅非常大。但是，一个特别重要的事实是，以年初疫情之前为基准，很多重要的商品价格都追平或超过了疫情之前的水平，包括高盛的商品指数，铜价、原油价格现在基本上也追平、甚至在一些指标上超过了疫情暴发之前的水平。如果看铜，铜价已经非常接近历史最高点，毫无疑问，较疫情之前的价格水平要高得多。但是，截至目前，全球经济恢复非常不平衡，也很不完全；中国经济虽然在一段时间恢复得快一些，但是累计增速仍然比较低。最后一个值得注意的现象是，尽管美债收益率相对疫情之前水平还有大概30到40个基点的距离，但是如果拆开来看，由TIPS剥离出的美国长期通货膨胀预期已经显著超出疫情之前的水平，也就是由美债收益率剥离出的长期通胀预期，比年初疫情之前至少要高出30到40个基点。在那之前，它的预期大概在1.8%或者1.9%，现在应该在2.2%以上。美债收益率比疫情之前低得多，但是通货膨胀预期则比之前显著更高。我们所看到的是，美国的TIPS实际利率，即使经过上涨，也仍然大幅低于疫情之前水平。

美国长期通胀预期上升：

美联储货币*策框架调整和供应端抑制从美股风格变化来看，疫苗推出后，纳斯达克动量下降，道指的动量上升。可以看到，去年纳斯达克涨得非常多，但是从上涨节奏来看，大概从疫苗开始出现以后，纳斯达克就已经很难“跑赢”道指。这说明什么？说明市场风格已经在调整，而这种调整跟最近的调整方向是相似的，只是最近调整的幅度似乎更剧烈一些。我的问题是，随着疫苗情况开始确定以及人们对经济的预期改变，商品价格、道指包括中国自己的一些周期股都开始涨，但为什么美国的TIPS利率一直不变？为什么直到最近这段时间TIPS利率才开始快速上升，进而部分地诱发了全球一定范围内的市场震荡？如果把它解释为全球周期上行的因素，那么从商品市场，包括从美国权益市场风格转化来看，这种解释在我看来不是那么令人信服，因为在时间上这些因素的出现要显著更早。这是我们讨论目前金融市场状况及影响，以及对未来预判的基准起点。在这个背景下，我想提几个重要的、存在相关性的观察。首先是美联储货币*策框架的调整，也就是2%的平均通胀目标制，这意味着美联储可以容忍的通胀水平在上升，由此带来的一个影响就是，美国十年期债务的长期通胀预期在上升，同时TIPS利率被压下来。以前，美联储是经济一复苏我就加息，而现在是通胀起来很长时间以后再加息。货币*策框架的调整，抬升了美国平均预期的通胀的水平，所以我们看2.2比1.9要高，但是压低了TIPS的利率。所以在疫苗出来以后，股票市场会出现分化，但这个影响在债券市场上被货币*策新框架吸收了。因此，美债利率对经济数据的反应变得更迟钝，导致其实际利率离疫情之前的水平相对更远。我认为这个解释在一定程度上是相关的，但我并不清楚它的影响到底有多大。第二，从全球商品市场来看，全球经济远远没有恢复。石油是全球需求一个很有代表性的案例。现在全球航空运输之类的低迷导致石油需求仍然处在很低的水平，但是石油价格已经回到了疫情前相对不低的水平，一个非常重要的原因是限产，可以看到最近沙特再次承诺限产，油价应声大涨。在石油层面我们看到，限产、OPEC对石油定价的掌控包括一些其它的因素，导致美国页岩油行业面对油价上涨的反应更加迟钝。其中有一些结构性的因素，都代表了供应层面的抑制，这在很大程度上解释了石油市场的上涨。尽管很多人同时从需求层面解释铜、铝甚至粮价的上升，但是在我看来，供应层面因素的影响是不可忽视的。在这一背景下，我想在逻辑链条上分两个步骤论述这个问题。第一，当未来的研究人员回望年这场疫情，并且把这场疫情与曾经的西班牙流感和欧洲黑死病进行比较时，我认为他们会惊奇地发现存在重要差异：历史上的其他疫情结束以后，所产生的最为重要的影响是资本变得更富有，而劳动力变得更短缺。因为疫情导致大规模的劳动力的死亡，但是它对资本存量的破坏有限，所以疫情结束以后，资本的回报在下降，劳动力的相对价格在上升。比如欧洲黑死病以后，劳动力短缺使得地主的地租在下降，这对随后欧洲历史的转变起了一定的催化效应。即使在西班牙流感结束以后，我们从美国数据来看，发生的主要现象是由于青壮年劳动力大量死亡，资本相对变得更富裕，人均收入增长在加速。但是回望这次疫情所造成的影响，我们可能会惊讶地看到，这次疫情死亡的人口主要集中在老年人群体，而老年人并不在劳动力队伍内。第二，这次疫情对于资本存量造成的打击和影响，我认为很可能超过了劳动力下降所造成的影响。在疫情期间，由于各种各样的原因，很多企业离开了市场，很多领域的资本存量在下降。在一定程度上，面对油价上升时，美国页岩油行业在投资层面上的反应迟钝，也与这些变化存在着直接或间接的关联。那么它所带来的影响是什么呢？如果疫情系统降低了全球范围内的资本存量，这意味着疫情结束后，全球制造品的价格中枢会上升。很多领域的制造能力消失了，铜的生产能力、石油生产能力至少会被延迟、削弱，所以全球制造品的价格会上升、制造品价格中枢会上升，这至少在一段时间内会抬升全球通货膨胀预期，石油在其中的影响尤其重要。我认为，美国通货膨胀预期上升的第二个解释因素可能就来自于这里。有合理的理由怀疑，在经济不是那么好的情况下，长期通胀预期的上升，与石油等供应抑制的长期性可能有关。从这个角度看，通胀预期的上升是不是已经结束？我认为这是一个高度开放的问题。也许我们距离美国通胀预期上升结束还早。疫苗接种和经济恢复预期提高

刺激全球金融市场风格加速变化

再来回到美国实际利率的上升。实际利率上升有两个重要背景。第一是疫苗的接种，这使得大家对短期之内的经济恢复变得更加乐观，有助于刺激长期利率上升。第二是市场对经济恢复的预期变得更加乐观，进一步刺激商品价格上升，商品价格上升反过来刺激市场预期，导致通胀预期升高。由于前面的讨论，市场似乎认为通胀上升的一部分是长期性的，在这一条件下，大家开始预期美联储会更早加息，这两件事情是相互催化和相互联系的。换句话说，全球经济加速恢复，在偏紧的供应下造成商品价格上升，商品价格上升刺激通胀预期进一步上升，市场对2%美联储开始加息的预期提前，这个时候美国TIPS利率开始出现比较激烈的反应。TIPS利率的上升反映了什么问题？最主要的当然是经济加速恢复，更重要的是，这反映了市场预期美联储的加息时点会比此前预期的早得多，之所以早得多，是因为通胀比之前预期的要高，这来自于经济恢复，也来自于一些其它方面的结构性因素。当前的市场预期跟此前的市场预期相比，毫无疑问有了很大的修正，这一修正在一定程度上引发了我们所看到的全球市场调整。所以，尽管当前波动与拜登1.9万亿刺激计划等是有关系的，但是这不见得是全部的原因。沿着这个角度来看问题，这种催化刺激了什么样的变化呢？实际上，它刺激了全球金融市场在疫苗问世以后的风格加速变化。在疫苗问世以后，全球资产价格的风格已经变化，从线上经济转向线下经济，从消费品转向周期品。这一次的利率加速上升、对经济恢复加速的确认以及商品价格上升，加速了这一转化过程，在中国也是一样的过程。但是由于利率在短期之内上升太快，引发了高估值板块的估值修正。对于这些高估值板块来说，经济的加速恢复削弱了其分子端盈利的前景，利率的上升又提升了其分母端的参数，因此市场的调整相对较大。但是对于其他板块来说，在分母端参数上升的同时，分子端盈利的前景也在改善，因此调整压力要缓和得多。当前金融市场调整或于7月前结束这一过程将如何收场？我个人认为有几种可能的情景。第一个可能的情景，我同意*海洲博士的看法，考虑到疫苗加速推广、大家对美联储提前加息的预期升温等等，美国十年期债券利率可能要回到甚至超过疫情之前的水平才能稳定下来。以德国、日本等为参照，利率可能要到2.0%左右才能稳定下来，而现在只有1.6%。而且这一上升过程在后期主要通过实际利率来体现。如果未来利率的上升比较剧烈，市场的调整显然还会延续。第二，债券市场的后期调整，可能会受到某些未知的结构脆弱性影响，而变得很无序、很动荡。比如说在利率到了2%左右之后，一些我们未知的市场脆弱性可能会导致债券利率在一段时间内继续疾升。我认为，有理由相信在这种情况下美联储会被迫入市进行扭曲操作，而一旦美联储进行扭曲操作，我认为整个过程就结束了——扭曲操作之后，债券利率很快就会稳定下来，随后股票市场也在充分完成调整之后开始反弹，美元上涨结束后再回头下来。这个过程会用多长时间，我们不知道，但结合前面讨论的逻辑，我的猜测是7、8月份疫苗普遍接种之前，这个调整应该就会结束。滞胀来了，无人幸免，中国经济复苏压力陡增

过去几十年，全球范围的货币超发和低利率高债务，催生了资产价格大涨，进而导致了社会财富差距、收入分配加问题。

如今美国的无限量化宽松*策，万亿大放水，推动了股市、地产、比特币、*金等价格继续飞天，而如今还没有明显的*策退出的迹象，这意味着年里，所有促进调节收入分配、促进社会阶层流动、精准扶贫等举措，将会越来越重要。（来源：智谷趋势）

01

滞胀：经济复苏边际放缓，通胀预期抬升，站在流动性拐点上

2月PMI的生产、新订单、新出口订单、建筑业活动等多项反映经济运行指标出现下滑，有的是连续两个月下滑，而物价指数则处于近几年高位，这是经济周期正逐步从复苏转入滞胀的典型特点。

滞胀是货币宽松的终结者。

这验证我们的判断：中国经济周期正从复苏转入过热和滞胀，通胀预期抬升，结构性资产价格泡沫化，我们可能正站在广义流动性的周期性拐点上。

年一季度前后是经济顶，随后回归潜在增长率，增速前高后低。

1、通胀预期抬升，中美债券利率飙升，资本市场杀估值。

最近美国10年期购债收益率从年初的0.9%飙升至1.44%，中国10年期国债收益率也从3.13%飙升至3.3%附近，通胀预期十分强烈，债券利率大幅上升，高估值的板块快速杀跌。

究其原因是前期货币超发导致流动性过剩，推高股市估值；随着通胀和全球经济复苏预期抬头，全球资本市场对流动性变得异常敏感，利率飙升导致资本市场杀估值。

2、年初以来全球股市、房市、商品、*金、比特币等资产价格普涨，根本的原因是货币超发和流动性过剩。

年初疫情以来，中美为代表的全球股市走出牛市，美国两大海岸线房价连创新高，中国深圳、杭州、东莞、上海等热点城市房价大涨，很大的原因是货币宽松导致的流动性过剩和货币超发。

经济还在地上趴着，股市房市已经在天上飞了起来，背后的“永动机”就是货币超发。

年3月16日美联储推出“零利率+亿美元QE”，18日美联储推出大规模购买商票计划。

3月23日，美联储直接宣布了开放式的资产购买计划，即每天都将购买亿美元国债和亿美元机构住房抵押贷款支持证券。

这是一种无限量、无限续杯式的量化宽松，直到达到稳定金融市场流动性和经济的目的。

面对疫情冲击和金融市场恐慌，美联储以史无前例的速度和剂量提供流动性支持，基本是向市场宣布，别恐慌流动性，我来HOLD一切，不惜一切代价。

3、如果你以为这只有在特朗普时期才采取如此极端的措施，那就错了，拜登也一样。

年2月，美国众议院预算委员会继续推进总统拜登1.9万亿美元的大流行病纾困法案，其中包括美元的纾困支票、强化失业福利、提高最低工资水平、提供疫苗计划资金等等。

由于通胀预期上升，导致美国资本市场快速调整，美联储主席鲍威尔紧急出来护盘，表示货币宽松继续：

通货膨胀率和就业率仍远低于美联储的目标，这意味着宽松的货币*策可能会保持不变；尽管今年美债收益率大幅上升，且通胀忧虑加剧，但价格压力基本上仍较为温和，经济前景仍高度不确定。

年国际金融危机，放水。

年疫情，放水。

从小布什、奥巴马、特朗普到拜登，何以解忧，唯有放水，货币放水似乎是万能的。

财*赤字货币化，现代货币理论，新的理论层出不穷，但是原理可能还是一个：通货膨胀在任何时间任何地点都是货币现象。

4、货币放水真的是万能的吗？

过去几十年，全球性货币超发、低利率，虽然没有引发普遍的严重的传统意义上的通胀，主要导致了股市、房市等资产价格大涨，进而导致社会财富差距、收入分配差距拉大，进而导致民粹主义、逆全球化等思潮泛滥。

过去几十年全球范围的“低利率、低通胀、高泡沫、高债务”不仅是经济金融问题，更是深刻的社会治理和收入分配问题，“消费降级与消费升级并存”“穷人通缩，富人通胀”。

因此，调节收入分配、精准扶贫、加大教育投入、促进社会阶层流动、征收房产税遗产税等将变得越来越重要。

以后分析通胀问题，除了经济基本面和货币金融角度，必须增加结构性和收入分配视角。

近几十年货币超发，并未引发严重的实体通胀，主要是资产通胀，但本质都是货币现象，这一度导致了货币*策的误判。

近年开始强调金融稳定、双支柱、宏观审慎等等，就是把资产通胀纳入货币金融*策的目标范围。

资产通胀比实体通胀的收入分配效应更强，这是更大的课题。

美国-年，前1%的人口拥有的总收入从10.7%大幅上升到20.2%，拥有的总财富从22.5%大幅上升到38.6%。

中国-年，个人财富排名前10%的人群占社会财富的比重从47.75%迅速攀升至67.41%。

5、年关键词：通胀预期和流动性拐点。

这是我对今年的主要看法。

机会来自这里，风险也来自这里，所有的经济形势、货币*策、股市房市债市商品等都围绕这一逻辑展开。

没有什么是永恒的，除了经济周期和人性轮回。

经济周期就是这样，即使经历十次百次，她每次还会如约而来。

有时你不得不相信宿命，在周期的轮回中，你看到一波一波的年轻人喊“这次不一样”，其实每次的周期本质都是一样的。

所有人都要靠自我救赎。

6、中国经济复苏进入顶部区间，经济周期从复苏逐步转入滞胀。

2月综合PMI、制造业PMI和非制造业PMI指数分别为51.6%、50.6%和51.4%，较上月下滑1.2、0.7和1个百分点,连续两个月出现下滑迹象。

制造业生产和新订单扩张力度减弱。

2月制造业生产、新订单和新出口订单指数分别为51.9%、51.5%和48.8%，较上月回落1.6、0.8和1.4个百分点。

服务业、建筑业商务活动指数有所放缓，房地产和基建将放缓。

2月服务业和建筑业商务活动指数分别为50.8%和54.7%，较上月下滑0.3和5.3个百分点。

我们此前判断，年5月是*策顶，年1季度前后经济顶，随后回归潜在增长率，正在逐步验证。

全球复苏共振，库存回补，出口、消费、制造业投资和补库存可能会部分对冲基建投资和房地产链条的下滑。

但面临全球疫情严重、小微企业困难、就业压力大等挑战。

7、通胀预期抬头，目前整体温和。

2月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为67.1%和58.5%，均处于近几年来较高水平。

当前的物价上涨主要是国际大宗商品带动工业品价格环比上涨，与供需缺口较大、全球低利率、全球经济复苏共振等有关。

其中，布伦特原油均价环比13.3%，南华工业品指数环比4.8%，南华螺纹钢环比1.9%，LME铜环比4.7%。

年底以来，原油、铜、铁矿石等国际大宗商品价格环比大涨，通胀预期抬头，货币*策回归正常化，信用*策结构性收紧。

同时，猪周期向下拖累CPI，经济基本面和货币环境尚不足以支撑通胀大幅上涨。

8、货币*策转向“稳货币+紧信用”，流动性拐点确认。

经济周期是有自身运行规律的。

年1季度前后，随着经济复苏的顶部区间正在到来，通胀预期抬头，货币*策回归正常化，信用*策结构性收紧，我们正迎来广义流动性的周期性拐点。

事实上，年5月至今，随着经济向潜在增速恢复，货币*策回归正常化，结构性宽松与结构性收紧并存，狭义、广义流动性拐点均已出现。

年7月、11月社融、M2增速见顶。

年底以来，由于经济持续复苏，通胀预期抬头，局部热点城市房价上涨，地方债务风险暴露，央行和金融监管部门从房地产融资、地方债、影子银行等三大方向开始结构性收紧金融信用*策：

1）加强房地产宏观审慎管理，落实三条红线、房地产贷款集中度管理制度。

2）规范地方*府债务管理，防范化解地方*府融资平台隐性债务风险。

3）治理金融乱象，年资管新规过渡期正式结束，推动影子银行健康规范发展。

预计未来房地产融资、地方债融资、影子银行融资面临放缓，信用收紧带来流动性拐点的强化。

9、经济预测是哲学问题：未来唯一不变的是人性和周期。

从事宏观形势分析20多年，看世事变迁，潮起潮落，唯一不变的就是人性和周期。

在五年熊市后的年预测“0点不是梦”，在年股灾前预警“海拔已高风大慢走”，并预测“一线房价翻一倍”。

未来是否可以预测？这个迷一样的问题长期充满争议，有时就好像我们在谈论占星术。

但当我们开始探索经济周期和人性本质的世界时，显然有助于我们理解甚至掌握事物发展规律。

年中国经济十分困难，被称为过去十年最差，资本市场十分低迷。

在社会上充满“离场论”“洗洗睡”之际，在市场最为悲观的时刻，我们在年底发出了对中长期中国经济改革前景坚定乐观的声音，提出“最好的投资机会就在中国，新一轮改革开放将开启新周期”“很多股票都很便宜”，年初提出“否极泰来”。

最黑暗的时候往往孕育着黎明，最光明的时候往往孕育着黑暗。

物极必反，否极泰来，这就是周期，背后是人性的轮回。

10、如果你做正确的事，运气就在你这边。

建议货币*策宜保持稳健中性。

精准把握好力度和节奏，不要人为制造经济的大起大落。

结构层面，流动性精准投向基建和实体经济，尤其受疫情影响严重的行业、中小微、民企、制造业、高新技术等领域。

财**策的结构性效果比货币*策好，应继续发力基建尤其是新基建，打造中国经济新引擎。

应对百年未有之大变局，以七大改革为突破口，开启新周期、新格局：

1）大力推进“新基建”，打造中国经济新引擎，包括5G基建、大数据中心、人工智能、新能源汽车、充电桩等科技领域的基础设施，教育、医疗等民生领域的基础设施，以及营商环境、服务业开放、多层次资本市场等制度领域的基础设施。

2）加快推进以城市群都市圈为主导的新型城市化，人地挂钩，要素流动。

3）尽快全面放开生育，中国少子化老龄化问题已日趋严峻，实在不行先放开三胎。

4）打通资本市场与科技创新的“双循环”，加强科技自立自强，用资本市场的钱支持科技创新的大国重器和“卡脖子”技术攻坚。

5）大规模减税降费，从碎片化、特惠式减税转向一揽子、普惠式减税，全面降低企业所得税、制造业增值税、个人所得税税率，提高企业和居民的获得感。

6）以中美贸易摩擦为契机，大力推进对内对外开放。

7）确立新的长期立国战略——新战略，中国当前亟需解决的关键问题是新的立国战略（“新战略”），即在看清未来几十年世界*治经济形势趋势的基础上，争取一种对我长远有利的策略，类似年后中国的韬光养晦，二战前英国的大陆均势，美国成为世界霸主前的孤立主义。

02

供需扩张力度减弱，经济从复苏步入滞胀

2月制造业PMI为50.6%，较上月回落0.7个百分点，连续十二个月高于荣枯线。

其中，生产指数和新订单指数分别为51.9%和51.5%，较上月回落1.6和0.8个百分点，但仍处于临界点以上。

供需两端扩张力度连续两个月减弱，经济增长边际放缓，经济复苏进入顶部区间。

生产端下滑幅度加大，供需差值有所缩小，去年3月以来快速修复的生产逐渐向需求回归。

新出口订单指数为48.8%，较上月回落1.4百分点，重回荣枯线下。

欧美制造业持续改善，2月美国Markit制造业PMI为58.5%，较上个月回落0.7百分点；欧元区制造业PMI为57.7%，德国制造业PMI为60.6%。

从行业情况看，医药、通用设备、电气机械器材等行业生产指数高于制造业总体，且新订单指数均位于55.0%以上。

03

价格指数高位运行，通胀预期抬升

2月制造业PMI主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为66.7%和58.5%，较上月变动-0.4和1.3个百分点，高位运行。

从行业情况看，石油加工煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工、电气机械器材等行业主要原材料购进价格指数均超过70.0%。

大宗商品价格持续攀升，与供需缺口大、全球低利率、全球经济复苏共振等有关。

2月布伦特原油均价环比13.3%，南华工业品指数环比4.8%，南华螺纹钢环比1.9%，LME铜环比4.7%。

出厂价格和原材料价格指数差值仍然较大，2月差值为-8.2个百分点。

上游企业受益比中下游更明显，整体盈利仍有压力。

04

小型企业恢复基础不牢固

大、中、小型企业PMI分别为52.2%、49.6%和48.3%，较上月变化0.1、-1.8和-1.1个百分点；大企业始终处于景气扩张区间，中、小型企业重回收缩区间。

“就地过年”导致一二线城市经济活动较为旺盛，三四线经济活动低迷，对中小企业造成冲击。

2月小型企业新订单和新出口订单指数分别为47.9%和35.1%，较上月变化-1.5和-10.3个百分点。

疫后小型企业恢复基础不牢，仍需*策纾困。

05

建筑业放缓，服务业恢复

2月非制造业商务活动指数为51.4%，回落1.0个百分点，连续十二个月高于荣枯线。

建筑业商务活动指数为54.7%，较上个月下滑5.3个百分点，景气度有所下降。

与天气、春节、房地产调控以及地方财*吃紧有关。

从市场需求和预期看，新订单指数和业务活动预期指数分别为53.4%和68.2%，高于上月2.2和14.6个百分点。

服务业商务活动指数为50.8%，较上月下滑0.3个百分点。

从行业情况看，与居民消费密切相关的零售、餐饮、娱乐等行业商务活动指数均位于扩张区间且高于上月，行业经营活动相对活跃；电信广播电视卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数高于58.0%，业务量保持较快增长。

但住宿、资本市场服务、租赁及商务服务等行业商务活动指数位于临界点以下。

通胀上行期，股市怎么走？通胀上行期，股市怎么走？

投资要点

通胀走势回顾与分析在本轮通胀上行周期中，PPI是关键点。而年以来，国内PPI共经历了四轮明显的上行周期，具体包括.2-.10、.7-.8、.7-.7、.12-.2。其中，年和年均是需求拉动为主导的通货膨胀，而年、年则是成本拉动型为主导的通货膨胀。PPI上行阶段股市表现由于本轮PPI上行与、年更相似，均属于需求拉动型通胀，因此本文着重分析这两个阶段股市的变化。回顾历史可以看出，在PPI上行初期（虽然每次初期与后期的划分长度有所不同），股市整体更容易出现上涨。但在PPI上行后期，对应着经济已经恢复到一定程度，市场流动性趋于收紧的情况下，市场估值回落会带动股指出现调整。考虑到本次PPI上行从年5月份开始，基于今年5月份PPI升至高点的判断，在PPI不出现二次回升的情况下，那么股指整体可能在3-4月份后会表现较弱。数据表明，虽然在年和年，因市场影响因素不同，市场整体表现有所差异，但总体来看，在PPI回升至高点之前，周期板块占优的市场风格就已经发生了切换。而至于切换到成长占优风格，还是消费占优风格，则与当时处于科技景气周期还是消费景气周期有关。PPI上行阶段，周期板块内部的行业表现也会呈现结构性特征。从年和年这两轮PPI上行阶段下的行业盈利表现也可以看出，上游行业在PPI上行后半期的盈利修复更为明显。体现在股市表现上而言，中下游行业上涨多出现在PPI上行前半期，而上游行业上涨多出现在PPI上行后半期。转债市场如何配置？对于转债而言，市场表现取决于正股走势和转债市场自身变化。就转债市场自身变化而言：1）当前转债市场整体的转股溢价率在25%以上，仍然处于不低的水平，且考虑到未来权益市场涨幅空间有限，市场投资者对于未来正股涨幅预期一般的情况下，转债市场的估值（转股溢价率）难有进一步的明显抬升，后续转债的上涨更多地要取决于正股的走势。2）在信用债违约事件的影响下，转债债底价值也受到了冲击，很多偏债型转债价格出现了明显调整，低于面值的转债数量明显增加，这些低价转债的性价比有所回升。后续可以考虑逐步配置一些低价偏债型转债用作构建防守策略组合。就正股走势而言，1）从整体格局来看，基于今年5月份PPI升至高点的判断，股指整体可能在3-4月份后会表现较弱。那么，对于转债市场而言，应该抓住今年一季度前的收获期。在二季度之后则应该逐步回归防守策略。2）考虑到当前市场对于PPI上行已经有一定预期，应该在一季度之前着重布局PPI上行后半场的受益板块，如采掘、有色金属、化工等上游周期板块。3）从前期结论可以看出，在PPI上行高点之前，顺周期板块的演绎可能就要接近尾声。因此，在两会前期，布局顺周期板块的同时可以适当布局十四五规划相关主题。

报告正文

近期顺周期板块吸引了很多投资者


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