主题演讲

张元鸿

《天然橡胶基本面分析》

提纲

第一部分“过剩”背景下的库存转移及反身性影响

第二部分全球天然橡胶供需

第三部分中国天然橡胶供需

第四部分长周期下过剩边际效应的衰减

提纲

第一部分

过剩背景下的库存转移及反身性影响

全球供需在年后进入弹性区间，等待条件因素的改变而突破。年开始，供需关系进入弹性区间。价格低迷，供应减少导致阶段性供需关系改善，价格上涨；价格上涨，供应增加导致阶段性供需关系恶化，价格下跌。直到边界因素的改变突破此区间形成价格趋势。我们来看这个图：

年以来供应和需求都在上升，直到年才有下降趋势。价格下跌后，才有释放产能的要求，产能释放后价格变化，所以就不断出现产能对价格的相互抑制。

从图中可以看到，-年主产国增产面积波动性上升，但天然橡胶的生产量并没有爆发性的增长。这主要是种植面积以外的因素造成的。

我们来看实际的生产量，明显年开始天然橡胶产量出现平台式的上升，已经增长到万吨以上，但到年又出现趋势性下降。

然后来看中国，-中国的天然橡胶进口量下降，-年上升，到年中国天然橡胶进口量万吨，同比减少吨，-0.09%。

从数据上看，中国进口量与生产国增量并不是趋于一致

那为什么会这样，我以结果导向，用期现价差的变化来分析进口量，可以看到变化的特点。第一阶段，在年6月以前，两者的相关性并不一致。年以后，两者才开始相对趋于一致。第三阶段是从年6月到现在，期现价差不断缩小，同时进口量不断增长。原因我认为是套利的规模所导致的价差不断缩减。如何期现价差不断缩减，那进口量一定会受到影响。这里我做了两条曲线，一条是红色的沪胶指数，一条是蓝色的中国天胶进口量，两者由相关到不相关，就像初恋情人一样，短暂相遇，之后各走各的路，再没有交叉。

这里是年到年，天然橡胶生产情况，可以看出：上海期货交易所天然橡胶交割品制度特点：

1、交割品全乳胶SCRWF入库后注销日期在次年11月之前完成。老胶需要在次年11月合约交割时出清，交割价值将回归使用价值。（在WF没有回归现货之前，因包含交割价值，对现货出现升水，为期现套利提供机会）

2、该交割品非下游轮胎企业所需主流品种。当回归使用价值时，需对主流标胶产生价格贴水才会吸引终端接货。

两种交割制度的特点引发基差大幅波动，吸引了大量资金入场参与。

所以，非标套成为主流贸易策略。这里我们可以看一个视频。（略）这个视频说了两个方面，一是主产国有库存压力，对期货市场产业巨大冲击。二是它提出一个天灾的风险。

那具体库存压力如何？看这个图可知，交易所库存仓单压力逐年创出新高。

怎么解决这些库存呢？有三个办法：一是价格调整，贴近主流品种价格，包括一些补税的方式；二是套利；三是3L，因为3L混合在下游可以替代的。

3L混合与海关关联很大，按目前中国海关的要求，越南3L肯定不符合标准。所以，这里受政策影响大。

非标套收益明显跑赢其他投资方式

看这张表：

可明显看出：买老胶抛沪胶远月年利润:利润+-=。

期货价格，保证金元/手，现货*10=0，总计元；收益率12.5%。

买混合胶抛沪胶远月年利润:利润+-=。

期货价格，保证金元/手，现货*10=0，总计元；收益率19.7%。

这里有个关键的数据是上游泰国工厂标胶加工利润

第一阶段：-年，上游工厂加工利润均值在50美金/吨；上游工厂的对手盘为轮胎厂和传统贸易商（零和博弈）；利润为正时，原因在于下跌趋势较顺畅，工厂抛售远期船货，采购近期原料所致；利润明显转负发生过两次：一次是年2-5月（上游工厂看空价格，超卖远期船货，期货价格超预期上涨所致），另一次是年1-3月（泰国洪水导致上游工厂不计成本储备停割季原料，后面期货价格大幅下跌所致）；共同点在于，上游工厂要到台前来要参与行情，节奏会出现失误，利润较不稳定。

第二阶段：年，期现价差的扩大使大规模套利资金入场参与交易，上游工厂对手盘变为套利商，工厂不参与行情。因套利商可以在期货盘面转嫁船货采购风险，从降低资金成本考虑，允许采购升水较高的船货抛空期货的方式；这样导致在年上游工厂加工利润均值为美金/吨。

现阶段：年至今，期货升水持续下降，未有给出套利商足够的加仓机会（期货没有形成幅度较大的反弹），船货价格失去对手买盘支持（也与20号胶上市预期有关），加之原料价格触及成本区间后很难继续下跌，上游工厂利润在今年持续收缩。

我们看完上游，再看下游轮胎厂的情况：只有年和年的线相对比较均衡，其他年份都是有一定的斜率。很多研究报告都显示，轮胎利润水平与上游采购成本有很大关系。年和年轮胎成本相对偏低，所以这两年的利润比较可观。进入年后，利润开始下滑，这与天气变化有很大关系。

套利企业在上游高买，下游高卖。非标套引发的高流通库存成为常态

套利商的参与导致流通库存上升并维持高库存。伴随着天然胶价格趋势性下跌，轮胎厂主动降原料库存，随采随用保税区现货（库存高企，现货长时间贴水国外船货）。青岛地区流通仓库成为轮胎厂天然的廉价原料采购池。所以，广泛参与市场的套利资金作为流通端库存的主体使高库存的现象成为常态。

期货远期升水明显变窄，我们拿个例子来说：

目前1-9价差元/吨。且9-5价差元/吨，假设将来1-5-9换月价差为元/吨

买老胶抛沪胶远月年利润:利润+-=元/吨。

期货价格，保证金元/手，现货*10=，总计元；收益率2.5%。

目前1月与混合胶价差元/吨。且9-5价差元/吨，假设将来1-5-9换月价差为元/吨

买混合胶抛沪胶远月年利润:利润+-=。

期货价格，保证金元/手，现货*10=0，总计元；收益率5%。

针对这个情况，非标套面对低升水常态化的解决办法是：一方面在在现货持有的过程中对相应的现货端实现精细化管理，多个胶种切换，赚取胶种间价差的利润；

另一方面利用期权衍生品工具。增加组合头寸降低风险及成本。

第二部分

全球天然橡胶供需

我认为供需主要通过库存的检测、消费的检测、出口的检测来把握。

（一）总体上，年供需维持平衡

年全球供应基本持平于年（万吨），年全球需求高于年约4%（万吨）；

全球其他地区降库，中国累库。

（二）关于全球天然橡胶的供需情况：

一、关于全球天然橡胶的供应情况，从结构上看，

泰国：年增产15万吨，+3%；

印尼：年减产23万吨。

马来：年减产14万吨。-20%。

越南：年增产5万吨，5%。

东南亚新兴国家（柬埔寨、老挝、缅甸）:年增产10万吨。

非洲：年增产10万吨，+10%。

具体到非洲：

1.非洲天然橡胶生产权重

非洲天然橡胶种植起步较晚，20世纪40年代开始大规模种植。60年代种植面积超过30万公顷，90年代超过50万公顷。近年随着国家间的政策支持，非洲天然橡胶规模较快增长。

年非洲天然橡胶产量万吨，同比增长10万吨，+10%。

非洲地区的主要生产国为科特迪瓦，占整个非洲地区总产量近70%。

2.非洲天然橡胶销费权重

非洲由于工业化程度低，天然橡胶消量少。近年来，非洲天然橡胶年消费量15万吨，南非天然橡胶消费量为8万吨，生产国中只有尼日利亚的年消费量为2万吨，其它主产国全部用于出口。常备库存5万吨。

二、关于全球天然橡胶的需求情况

中国需求：中国增速放缓，年增长14万吨，+2.3%。

亚太非中国地区：增长迅速，年增长30万吨，+10%。尤其是印度（年增13万吨至万吨）泰国地区（年增7万吨至75万吨），其他地区增10万吨。

其他地区：总量万吨，平稳增长。

（三）全球供需会受哪些因素影响？

一是泰国大选，这要密切